固定收益月报：产业升级下的产能利用率问题

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 产业升级下的产能利用率问题 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 5 月 06 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 2024 年 Q1 工业产能利用率 73.6%，同比和环比维度上均有下滑，反映供需缺口仍有待弥合。从需求端看，主要线索在于地产链和出口链的分歧，两者在方向上形成一定的对冲，整体影响偏中性。从供给端看，新兴行业产能在技术迭代、龙头效应与政策支持等因素影响下扩张较快，新产线微利+扩张，旧产线逐渐亏损+淘汰，预计会形成一个相对的平衡状态，产能利用率水平可能在未来一段时间内继续处于磨底状态。整体来看，本轮部分行业出现的产能问题是产业升级的中间过程，长期来看偏向良性。 如何理解 Q1 产能利用率的读数和结构？ 2024 年 Q1 工业产能利用率 73.6%，同比和环比维度上均有下滑，反映供需缺口仍有待弥合。具体来看，Q1 产能利用率的读数和结构有如下三方面特征：第一，春节偏晚对产能利用率有所拖累，但剔除该影响之后，产能利用率下滑依旧略超季节性，供需压力值得关注。第二，需求端边际变化也体现在产能利用率读数中，以地产链为代表的部分行业需求仍待强化，产能利用率下滑。而以出口链条为代表的部分行业需求较积极，产能利用率上行。两因素对产能影响偏中性。第三，产业升级中的新兴行业的产能利用率仍有待提高。 新兴行业产能利用率的“分化”与“平衡” 新兴行业产能利用率呈现出“产能利用率待提高+投资韧性”的“扩张性产能问题”状态，有三方面原因：一是新经济技术迭代较快，新建产能速度快于旧产线淘汰速度导致产能利用率下滑。二是新兴行业的龙头企业拥有规模经济的能力且抗亏损能力较强，头部企业常以“赢家通吃”的视角扩张产能。三是产业政策和金融条件对新兴行业投资支撑明显，但部分行业内部小微、落后产能已处在去化过程当中。新兴行业产能问题可以总结为“分化”与“平衡”，分化是指新经济内部新旧产线的分化，平衡是指部分新兴行业的产能已可以达到“新产线微利+扩张，旧产线逐渐亏损+淘汰”的微妙平衡。 制造业产能利用率水平预计维持磨底状态 产能利用率供需两个层面的线索都有一定的持续性。从需求端看，地产链和出口链的分歧形成一定的对冲，整体影响偏中性。从供给端看，行业竞争的背景下，技术迭代和产线替代的过程仍会持续，新旧产线替代维持相对平衡状态时，产能利用率或处在较低水位震荡运行，直至行业进入成熟期。值得关注的是，今年以来的制造业投资韧性和设备购置需求相关，政策支持预计仍会增加相关行业产能水平，产能利用率水平继续处于磨底状态。 市场启示 短期来看，当前产能利用率表现的根本原因是新经济和旧经济的分化，旧经济弱在需求，新经济强在供给，两者在总量上形成一定对冲，但在产能利用率上存在同向影响。进一步看，旧经济链接着融资需求和居民资产负债表，旧经济的减速导致商品市场和信贷市场存在供给旺盛的问题，价格和利率中枢回落对经济影响较大。对应到债市，新旧经济切换导致资产荒，供需关系的根本逻辑尚未逆转。对应到股市，企业营业收入和利润存在背离，增收不增利的现象仍在延续，基本面企稳和弹性待确认。但整体来看，本轮部分行业出现的产能问题是产业升级的中间过程，长期来看偏向良性。 风险提示：流动性超预期收紧、产业政策超预期调整、地缘关系超预期紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 产业升级下的产能利用率问题 我们曾在 2023 年 7 月 10 日报告《产能利用率视角下的启示》中讨论了本轮制造业产能利用率的特征和展望。国内制造业基本沿着“需求温和修复且波浪式运行+投资维持韧性+产能利用率磨底”的路径继续演绎，据统计局，2024 年 Q1 工业产能利用率 73.6%，同比和环比维度上均有下滑，反映供需缺口仍有待弥合。但我们不能忘记，当前的产能利用率读数背后有产业升级的时代背景，是产业转型升级过程的中间状态。 如何理解 Q1 产能利用率的读数和结构？ 第一，从季节性来理解，历年一季度产能利用率均存在环比降低的季节性规律，且春节越晚，降低幅度越大。一个可能的解释是，产能利用率读数未经季调，Q1 的调查时点可能偏向于在 3 月进行，调查时点的产能利用率情况可能与春节后的复工进展密切相关，春节越晚，调查时间未完全复工的概率越大，从而可能对产能利用率读数形成一定拖累。剔除掉这一影响，产能利用率的下滑幅度略超出季节性，制造业供需压力仍值得关注。 图表1： 产能利用率的季节性 图表2： 产能利用率和春节的关系 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第二，需求端的一些边际变化也体现在产能利用率读数中，整体看有喜有忧，说明产业升级正在提速，也印证了需求端仍存在较大分化。 一方面，部分行业的产能利用率有所下滑，主因需求仍有待强化，代表性的是地产链条。以同比读数来看，黑色金属、非金属矿物行业产能利用率同比均有下降，需求端强度仍是这些行业的核心症结。 另一方面，部分行业的产能利用率有所提高，主因需求端呈现积极变化，代表性的是出口链条，如纺织、通信电子、有色等行业产能利用率同比均有提高，和全球制造业周期的拉动有关。 7273747576777879上年Q4Q1Q2Q320142015201620172018201920202021202220232024（%）(3)(2)(1)012(10)(5)05101520当年Q1产能利用率较上一年Q4的下滑幅度当年春节距2月1日天数（正数为迟于2月1日）（Pct）（天） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表3： 主要行业产能利用率变化幅度：2024 年 Q1 相对于 2023 年 Q1（按国民经济行业分类） 资料来源：Wind，华泰研究 因此，需求端上，地产链和出口链的背离是当前需求端的重要线索，对产能利用率产生影响。往前看，我们对于这两大分项的判断可能继续存在背离，地产仍有待逆转，而出口可能正处于上行周期的早期阶段，预计两者的影响因素具备一定的持续性，内外需或难以形成共振。即从需求端线索来看，对产能利用率的影响偏中性、非单边影响。 第三，产业升级中的新兴行业的产能利用率仍有待提高。整体制造业仍呈现出“产能利用率待提高+投资韧性”的“扩张性产能问题”的状态，尤其是高技术制造业的产能利用率仍有下行，如 2024 年 Q1 电气机械、汽车制造业产能利率同比分别下行 3.1 和 7.1 个百分点，部分新兴行业仍处于产能扩张状态。 新兴行业产能利用率降低的原因何在？ 一是，新经济内部往往存在较为快速的技术迭代，意味着产线也需要快速转换和升级。技术迭代过程中，若