招商公路(001965)资产重估收益高，派息延续55%比例

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 招商公路 (001965 CH) 资产重估收益高，派息延续 55%比例 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 12.76 2024 年 4 月 03 日│中国内地 路桥 核心观点：中铁项目贡献大额重估收益，23 年延续高分红政策 招商公路发布年报，2023 年实现营收 97.3 亿元（yoy+17%），归母净利 67.7亿元（yoy+39%），扣非净利 50.9 亿元（yoy+30%）。归母净利高于我们预期（55.8 亿元），主因公司对中铁项目 49%股权进行公允价值重估，贡献16.5 亿元非经常利润。扣非净利增长主因：1）居民出行复苏；2）22 年受疫情管控、货车优惠影响基数低；3）收购路产增厚盈利。我们预计公司2024-2026 年归母净利为 57.2/63.0/66.5 亿元（前值：59.0/62.6/-亿元），综合考虑 24 年 1Q 冰雪灾害以及收购路劲资产和永蓝高速影响。我们基于分部估值法（公路业务股权 IRR=7.8%、债权=3.4%），调整目标价至 12.76元（前值为 10.48 元）。公司拟按 2023 年度归母净利减永续债票息后的 55%派息 0.531 元/股，对应股息率为 4.7%。维持“买入”。 23 年客车流量强劲复苏，但货车表现平淡 公司 23 年总收入/毛利同比增长 17/24%，其中投资运营（主要为控股收费公路）收入/毛利同比增长 25/26%。据交通部规划院，23 年干线高速公路客车断面交通量同比增长 31%，主因出行需求集中释放与低基数；干线高速/普通公路货车交通量同比增长 3/12%，普通公路货车表现更好，或与经济去库存阶段有关，企业盈利预期影响货车行驶国道或高速的路径选择。 路产并购增厚投资收益，中铁项目重估增值 23 年公司对联营/合营企业的投资收益同比增长 29%至 43.3 亿元，贡献归母净利润的 64%。投资收益增长主因：1）公司在 22-23 年持续收购路产（如23 年 H1 投资平临高速），以及增持上市公司股权（如 21-22 年增持浙江沪杭甬）；2）参股项目同样受益于出行复苏。公司在 23 年末收购路劲资产、投资永蓝高速，23 年起持续增持越秀交通基建股权，我们预计对 24 年盈利均有利好。公司在 23 年末购买中铁项目 2%股权达到控制，对原持有的 49%股权按公允价值重估，增值收益达 16.5 亿元。我们认为，项目增值主因：1）项目盈利增长情况较好；2）利率下降引起项目贴现率降低。 24 年 1Q 受到恶劣天气与免费天数影响 24 年春运期间，两次冰雪灾害对华中地区公路产生负面影响。春运期间，国省干线公路小客车人员出行量同比增长 5.3%（交通部），但考虑高速免费天数增加 2 天以及恶劣天气影响，我们预计春运客车收入同比略有下降、春运前后客车自然增长。1-3 月全国高速货车交通量同比增长 3.5%（交通部）。公司计划以亳阜高速发行公募 REIT，资产出表有望产生处置收益，我们模型暂未反映。同时，我们模型也未反映潜在项目的资产重估收益。 风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 12.76 收盘价 (人民币 截至 4 月 3 日) 11.28 市值 (人民币百万) 76,933 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 223.99 52 周价格范围 (人民币) 8.54-11.30 BVPS (人民币) 9.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,297 9,731 13,323 13,605 13,946 +/-% (3.81) 17.29 36.90 2.12 2.51 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,861 6,767 5,722 6,298 6,645 +/-% (2.25) 39.21 (15.44) 10.07 5.51 EPS (人民币，最新摊薄) 0.76 1.06 0.81 0.90 0.95 ROE (%) 8.43 11.02 8.96 9.40 9.45 PE (倍) 14.92 10.69 13.89 12.58 11.91 PB (倍) 1.26 1.18 1.24 1.18 1.13 EV EBITDA (倍) 13.64 13.13 11.92 11.11 10.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(9)51933Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)招商公路沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 招商公路 (001965 CH) 估值分析 我们使用分部估值法，测算公司目标价为 12.76 元（前次 10.48 元），维持“买入”评级。对于公司持有的高速公路上市公司股权，我们基于市值；对于交通科技/智慧交通/招商生态业务，我们基于 Wind 一致预期可比公司估值中枢 7.6x 2024PE（前值 7.6x 2023PE）；对于参控股高速公路及其他项目，我们基于 DCF 模型，核心参数 WACC=6.01%，其中股权IRR=7.8%、债权=3.4%，前值为（WACC=6.21%，其中股权 IRR=7.8%、债权=3.3%）。我们的目标价在上述三个分部评估价值总额上给予 20%溢价（前值：零）。公司上市以来持续收购高速公路资产，2023 年末管控里程（2008 公里）已较 2017 年上市初（643 公里）增长约两倍，公司成长性较高。我们在存量资产的估值基础上给予 20%溢价以反映优秀的再投资能力。 图表1： 分部估值法 单位：百万元人民币 评估价值 估值基础 原评估价值 原估值基础 -参控股高速公路项目与其他业务 34,934 WACC=6.0%，其中股权IRR=7.8%、债权 IRR=3.4% 32,603 WACC=6.2%，其中股权IRR=7.8%、债权 IRR=3.3% -持有的高速公路上市公司股权 35,897 市值 29,727 市值 -交通科技/智慧交通/招商生态业务 1,700 7.6x 2024E PE 2,689 7.6x 2023E PE 存量股权价值 72,531 65,019 溢价幅度 20% 0% 目标股权价值 87,037 65,019 总股本 (百万股) 6,820 6,203 目标价 (RMB) 12.76 10.48 资料来源：Bloomberg、华