海螺水泥(600585)水泥主业盈利承压，骨料等业务贡献增量

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 年报点评|水泥 证券研究报告 [Table_Title] 海螺水泥(600585.SH/00914.HK) 水泥主业盈利承压，骨料等业务贡献增量 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司发布 2023 年报，2023 年实现收入 1410 亿元，同比+6.8%，归母净利润 104 亿元，同比-33.4%；单 4 季度收入 420 亿元，同比-10.15%，归母净利润 17.6 亿元，同比-45.8%。 ⚫ 2023 年公司销量增速好于行业，景气下滑致单位盈利下降。自产自销口径下，2023 年公司水泥和熟料销量 2.85 亿吨，同比+0.7%，销量增速好于行业、市占率有所提升。2023 年公司水泥和熟料业务吨价格 273元（同比-48 元），吨成本 205 元（同比-25 元），吨毛利 68 元（同比-22 元，其中燃料与动力同比-25 元）。2023 年公司全口径吨净利 36.6元，同比-18.7 元，预计 Q4 同比环比显著下降，一是吨毛利下滑；二是财务收益和投资收益下降；三是 Q4 资产减值损失 3 亿元。 ⚫ 公司水泥主业在底部具备较高安全边际，骨料等业务贡献一定增量。2023 下半年行业确认盈利底部，目前继续在底部震荡，公司具备较高安全边际，业绩表现明显好于同行。2023 年水泥业务毛利占比已下降至 83.5%，骨料等业务贡献一定增量，骨料收入38.6亿元（同比+73%），毛利 18.7 亿元（同比+39%，占比提升至 8%）；其他业务收入同比增长 93%，毛利 17.3 亿元（同比+101%、占比提升至 7.4%）。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为91/99/106 亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 13.2/12.1/11.3 倍，对应 PB 分别为 0.63/0.62/0.61 倍。参考可比公司估值，我们给予 2024年公司 A 股 0.8 倍合理 PB 估值的判断，对应公司 A 股合理价值 28.00元/股，按当前 AH 溢价率，对应 H 股合理价值 20.93 港元/股，维持 A、H 股“买入”评级。 ⚫ 风险提示。国内水泥需求下滑；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 132022 140999 144025 152313 161279 增长率（%） -21.4% 6.8% 2.1% 5.8% 5.9% EBITDA（百万元） 23711 19382 17057 18409 19729 归母净利润（百万元） 15661 10430 9117 9882 10631 增长率（%） -52.9% -33.4% -12.6% 8.4% 7.6% EPS（元/股） 2.96 1.97 1.72 1.86 2.01 市盈率（P/E） 9.25 11.45 13.15 12.14 11.28 ROE（%） 8.5% 5.6% 4.8% 5.1% 5.4% EV/EBITDA 4.61 3.84 4.71 4.42 4.30 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 22.63 元/16.92 港元 合理价值 28.00 元/20.93 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-03-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 海螺水泥(600585.SH/00914.HK):Q3行业盈利探底，公司仍守住较好的经营利润 2023-10-29 海螺水泥(600585.SH/00914.HK):行业底部盈利领先优势扩大 2023-08-23 海螺水泥(600585.SH/00914.HK):Q1销量增速高于行业，吨净利高于 2022 下半年 2023-04-26 [Table_Contacts] -22%-17%-11%-6%-1%5%03/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24海螺水泥沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 海螺水泥|年报点评 一、水泥主业盈利承压，骨料等业务贡献增量 公司发布2023年报，2023年实现收入1410亿元，同比+6.8%，归母净利润104亿元，同比-33.4%；单4季度收入420亿元，同比-10.15%，归母净利润17.6亿元，同比-45.8%。 2023年公司销量增速好于行业，景气下滑致单位盈利下降。自产自销口径下，2023年公司水泥和熟料销量2.85亿吨，同比+0.7%，2023年统计局水泥产量公布增速-0.7%、直接计算增速-4.5%，公司销量表现好于行业、市占率有所提升；公司计划2024年实现水泥和熟料销量2.99亿吨，行业下行期继续保量。2023年公司水泥和熟料业务吨价格273元（同比-48元），吨成本205元（同比-25元），吨毛利68元（同比-22元，其中燃料与动力同比-25元）。4季度煤炭成本环比上升，但需求差导致涨价落实不佳以及公司保量策略使得Q4均价环比没有上涨。2023年公司全口径吨净利36.6元，同比-18.7元，逐季下滑，预计Q4同比环比显著下降，主要系：一是吨毛利下滑；二是利率下降和公司投资的水泥股股价下跌，带来财务收益和投资收益下降，Q4财务收益1.15亿元（环比少0.7亿元，同比少0.95亿元），投资收益和公允价值变动损益亏1.63亿元（环比多亏1.79亿元，同比多亏5.1亿元）；三是4季度资产减值损失3亿元。除利率下降带来财务收益下行外，其余因素后续均有望改善。 表1：海螺水泥吨指标 单位：元/吨 2023 年 H1 同比变动 2023 年 H2 同比变动 2023 年 同比变动 水泥和熟料业务 销量（万吨） 13000 1.6% 15500 0.0% 28500 0.7% 吨收入 305.7 -42.5 246.4 -52.1 273.5 -47.5 吨成本 224.0 -7.4 189.1 -40.5 205.0 -25.4 其中：原材料 37.0 -1.0