美国3月FOMC会议点评：失业率上升或为降息重要“信号”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月22日1美国 3 月 FOMC 会议点评失业率上升或为降息重要“信号” 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002事项：美东时间 3 月 20 日，美联储在 FOMC 会议后宣布继续暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25-5.5%的水平，连续五次会议按兵不动。评论：美联储会议态度偏鸽由于美国 1、2 月通胀数据出现波动，就业数据依旧强劲，美联储会议前市场对三月不降息逐渐达成一致，不降息概率接近 100%。会议后，期货市场反映今年降息 75bp 以上的概率明显上升，本次美联储会议被市场解读为态度偏鸽。图1：美联储会议前期货市场反映的降息概率图2：美联储会议前后全年降息概率变化资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理经济基本面：经济稳步扩张，通胀存在反弹风险本次会议美联储对经济增长的表述未作调整，认为近期经济活动一直在稳步扩张（expanding at a solidpace）。从经济景气度来看，今年以来，美国制造业和服务业景气度回升势头较强，截至 2 月份，二者均已升至 52 左右的水平，消费需求韧性和供应改善刺激经济稳步复苏。美联储在 3 月经济预测中分别上调了 2024、2025、2026 年实际 GDP 增速 0.7、0.2 和 0.1 个百分点至 2%、1.9%和 1.8%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图3：近期美国经济景气度明显改善资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理从美联储“双目标”来看，就业方面，美联储声明中删除了“就业增长放缓”（moderate）的表述，调整为“就业增长依然强劲”（remain strong）。过去三个月，就业市场平均每月新增 26.5 万个岗位，明显高于疫情前（2019 年）16.3 万个的月均水平。2 月份失业率小幅上升至 3.9%，但仍处于历史偏低位置。鲍威尔认为劳动力市场依然相对紧张，供需状况继续趋于平衡。从职位空缺数据来看，今年以来岗位缺口（空缺岗位/失业人数）有扩大的迹象，从 2023 年 10 月 1.34 的低点回升至 2024 年 1 月 1.45 左右水平，主要因为近期失业人数明显下降，但空缺岗位数仍有上升。美联储在 3 月经济预测中下调了 2024 和 2026 年失业率 0.1 个百分点至 4%的水平。图4：美国就业市场保持韧性资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：美国劳动力缺口有扩大迹象资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理通胀方面，鲍威尔表示过去一年通胀显著放缓（eased notably），但仍高于 2% 的长期目标。2 月 PCE 和核心 PCE 同比分别为 2.5%和 2.8%，均延续下降趋势。但值得注意的是，自 2023 年 10 月以来，CPI 环比持续反弹，其中能源分项有明显回升迹象。我们认为，今年美国通胀仍存在较大的反弹风险。一方面，疫情后能源供给基本修复完成，能源价格高基数效应对通胀降温的贡献已经结束；另一方面，在地缘政治冲突愈演愈烈的背景下，能源价格恐波动加剧，带动整体通胀的不确定性上升。美联储在 3 月经济预测中上调了 2024 年核心 PCE 通胀 0.2 个百分点至 2.6%，同时上调了 2025 年整体 PCE通胀 0.1 个百分点至 2.2%。图6：美国 PCE 通胀延续降温势头资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：美国 CPI 能源通胀出现反弹资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理货币政策：遵循数据，谨慎操作两方面因素决定美联储降息时点本次会议声明中前瞻指引部分未作调整。仍为“在获得对通胀持续接近 2%的信心之前（until gain greaterconfidence），降低目标区间是不合适的”。鲍威尔在媒体发布会上表示，过早减少政策限制可能会导致美联储“抗通胀”功亏一篑，通胀存在反弹风险。随后鲍威尔指出何时降息取决于两方面：一是出现更多数据证明通胀可持续降至 2%的水平；二是就业数据出现显著疲软。对于今年的降息幅度预测，美联储官员保持去年 12 月会议的观点，预计今年最有可能降息 75bp 至 4.6%左右。同时美联储官员预计明后年降息节奏将放缓，分别上调了 2025 和 2026 年联邦基金利率预测值 30和 20bp 至 3.9%和 3.1%。值得注意的是，美联储在本次经济预测中罕见的上调了联邦基金利率的长期预测值 10bp。对此，鲍威尔在媒体会上解释为，考虑到疫情后全球化、人口、生产力等多个长期经济增长影响因素发生改变，利率的中枢水平将有一定程度上升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：美联储三月经济预测摘要（Summary of Economic Projections）经济指标发布时间202420252026长期实际 GDP 增速2024 年 3 月2.1221.82023 年 12 月1.41.81.91.82023 年 9 月1.51.81.81.8失业率2024 年 3 月44.144.12023 年 12 月4.14.14.14.12023 年 9 月4.14.144PCE 通胀2024 年 3 月2.42.2222023 年 12 月2.42.1222023 年 9 月2.52.222核心 PCE 通胀2024 年 3 月2.62.22-2023 年 12 月2.42.22-2023 年 9 月2.62.32-联邦基金利率2024 年 3 月4.63.93.12.62023 年 12 月4.63.62.92.52023 年 9 月5.13.92.92.5资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理缩表减速即将来临三月 FOMC 会议讨论了放缓缩表速度的问题，且鲍威尔在媒体会上表示美联储将“很快”（fairly soon）调整。截至 3 月 19 日，当前美国隔夜逆回购规模已降至 9000 亿美元左右的水平，若美联储继续按照当前速度缩表，预计 5 月份美国隔夜逆回购规模将降至 6000 亿美元左右，基本降至疫情前正常偏高的水平。我们认为，为避免货币市场流动性压力上升，美联储极有可能在 5 月会议开始缩表减速操作。图8：美国隔夜逆回购规模快速下降资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理前瞻：美联储倾向经济软着陆，失业率上升或为降息重要“信号”美联储 3 月会议重申了降息时点与通胀和就业数据有关。考虑到国际地缘政治冲突紧张程度加剧，且朝着长期化方向发展，输入性因素将使通胀波动加大，我们认为美联储或难以从通胀的维度定下降息的决心。另一方面，本次会议上调