商业贸易行业专题报告：COSTCO，穿越周期的力量，构建最极致和纯粹的商业哲学

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告 2024 年 03 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.20%-19.28%-13.35%-7.42%-1.50%4.43%2023/32023/62023/92023/12商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《金价上行催化板块行情，把握珠宝年度投资机会》2024.03.18 《春节消费活力释放，珠宝、餐饮表现亮眼》2024.02.23 《市值管理纳入央企业绩考核，看好优质零售央企表现》2024.01.29 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:曹蕾娜 Email:cln13796@haitong.com 证书:S0850522110001 分析师:王祎婕 Tel:(021)23185687 Email:wyj13985@haitong.com 证书:S0850523080001 COSTCO：穿越周期的力量—构建最极致和纯粹的商业哲学 [Table_Summary] 投资要点： 穿越周期的“零售神话”。Costco 是全球最大的连锁仓储会员制零售商。截至 2023年 8 月末于全球 14 个市场拥有 861 家门店。Costco 是顺应时代发展和需求变化的产物。模式充分性：美国经济繁荣周期下的居民收入增长、消费群体壮大、郊区化运动促使中高产人群聚集、以及基础设施改善等因素奠定了仓储会员制零售模式的基础。模式必要性：1973-1974 年和 1979-1980 年两次石油危机让美国经济短期内连续陷入滞胀，中高产人群在不愿意放弃高质量产品服务的基础上开始追求更加经济的零售模式。 赚钱之本—深度挖掘会员价值。会员费收入为盈利最主要来源，会员规模及会员持续的付费意愿是公司可持续盈利的关键。量：由于终端需求扩张及 Costco 目标客群聚焦，FY1995-2023，Costco 全球付费总会员数从约 1000 万名增长至 7100万名，年复合增速约 7.3%，全球平均会员续卡率增至 90%。价：受益会员费提价及会员结构优化，FY1995-2023，Costco 会员支付的人均会员费从 34.1 美元/年增至 64.5 美元/年，年复合增速 2.3%。 赚钱之道—“零利润率”的超前设臵和极致效率。会员服务：从高质、低价、省时、乐趣四方面满足中产人群核心消费需求，设臵“零利润率”持续让利消费者，使会员获得超额价值，两者实现共赢。高店效 + 强控费：通过更高坪效、更高客单价和购买频次达到高店销，同时通过精简 SKU+规模化采购+自有品牌提升供应链能力，通过大包装+仓店一体+越库模式提升物流效率等方式控制成本及费用，使得销售收入与成本费用基本匹配。极致效率提升周转：优于同业的商品、库存、应付周转提升运营效率，减少对营运资金依赖，稳步提升 ROE。“以人为本”的企业文化和稳定的管理层是公司理念和模式极致贯彻的根本。 时代洪流中的变与不变。不变：坚持产品和服务的高性价比，常年销售 GPM 维持在 10-11%，OPM 为 2-3.5%。变化：顺应客群年轻化、中产人口迁徙、消费多元化、渠道线上化等趋势，在产品结构、门店分布、渠道布局等方面积极调整。 国际化—向世界分享 Costco 零售哲学。截至 2023 年 8 月末 Costco 海外共有 270家门店。Costco 向全球市场输出的是品牌理念、供应链以及仓储会员制零售的模式，其中本地化策略是三者真正落地的重点。未来欧洲和中国将是 Costco 海外发展的重点。 市值一路向上，持续新高。截至 2024 年 3 月 15 日市值 3218 亿美元，是 21 世纪初的 15.9 倍。市值阶段分为业务探索期：FY1992-2002，收入与净利润 CAGR 均为约 11%，PE 在约 15-40 倍间波动；模式稳定期：FY2003-2014，收入与净利润CAGR均为约9%，PE稳定在约20-30倍；持续拓展期：戴维斯双击。FY2015-2023，收入 CAGR 约为 9%，净利润 CAGR 约为 13%；PE 由约 30 倍持续提升至最高约50 倍。 风险提示。消费增长不及预期、公司市占率提升不及预期、会员增长及续卡率不及预期、新开店不及预期、门店扩张速度不及预期。 行业研究〃商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. COSTCO：独树一臶，穿越周期的“零售神话” .................................................. 6 1.1 COSTCO 的前世今生：零售行业模式创新背后的天时地利人和 ................... 6 2. Costco 的赚钱之本—深度挖掘会员价值 ............................................................ 9 3. Costco 的赚钱之道—“零利润率”的超前设臵和极致效率 ................................. 12 3.1 全方位优化会员服务，使会员获得超额价值 ............................................... 12 3.2 高店效 + 强控费，使“零利润率”的超前设臵成为可能 ............................... 14 3.3 极致效率促进周转，ROE 稳步提升 ............................................................ 17 3.4 “以人为本”的企业文化和稳定的管理层是公司理念和模式极致贯彻的根本 .. 18 4. 时代洪流中的变与不变：如何成为四十年仓储零售常青树 .............................. 20 4.1 不变：坚持高性价比，保持微利状态，不断巩固与会员之间的信任关系 ... 20 4.2 变化：顺应时代趋势，穿越周期，针对不同时期的客群需求变化而变化 ... 20 5. Costco 国际化之路：向世界分享仓储折扣零售哲学 ....................................... 25 6. Costco 市值解析：一路向上，持续新高 .......................................................... 29 7. 风险提示 ..................