策略框架迭代系列报告(三)，大变局2：从交易边际变化到认知内在价值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 3 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 大变局 2：从交易边际变化到认知内在价值 ——策略框架迭代系列报告（三） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 在《大变局：回归和重塑》中，我们将 A 股主要资产重新划分为三类： ① 类别一：经济周期类（ROE 随经济周期波动的品种） ② 类别二：稳定价值类（ROE 相对稳定的品种） ③ 类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资） 23 年 A 股对于【稳定价值类】资产明显给予了更多的关注和思考。 ⚫ 市场的变化：从交易边际变化，到重新认知内在价值 市场过去更偏爱“加速度”，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较高），但估值中枢就可能回落。 然而在 A 股缺乏下一个共识的景气赛道之前，定价思维正逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”。经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性），边际和变化的东西变少，稳定就具备了相对价值。 ⚫ Q1：为什么 A 股在中长期对于【稳定价值类】资产有持续配置的必要？ A 股股债收益差在过去 1 年半持续在“-2X 标准差至-1X 标准差”通道内徘徊。参考日本案例，长期经济增长预期不稳定的环境中股债收益差持续沿下轨运行，在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段，【稳定价值类】资产作为“杠铃策略”的一端，在中长期具备配置价值。 ⚫ Q2：当前 A 股公司是否具备了“稳定价值”、“稳定 ROE”的可能性？ 由于 A 股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，因此上市公司想实现 ROE 的稳定性——要么可以降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供给壁垒、龙头格局），要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购）。 从 A 股近 2 年上市公司的财务特征来看：①上市公司缩表、降杠杆；→②大多数制造业收缩 CAPEX，减少扩产；→③自由现金流 FCFF 累积至 20 年高位；→④分红比例提升。下一步推演，分红比例提升可降低净资产，使 ROE 稳定性上升，在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。 ⚫ Q3：为什么【稳定价值类】的核心是稳定的 ROE，而股息率只是结果？ 以日本 90 年代的市场为例，仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益，而相对高且稳定的 ROE 是行业获胜的关键。A 股典型的【稳定价值】类资产也是类似。 ⚫ Q4：【稳定价值类】资产，如何定价与估值？ 用 DDM 模型给股票定价，【稳定价值类】资产通过“收缩资本开支→提升自由现金流→提升分红率 d→提升 DDM 分子”，实现估值中枢提升。 ⚫ 风险提示：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 请注意，刘晨明,郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 日股何以创新高？日特估如何看？:——“债务周期大局观”系列（五） 2024-03-20 格局正在起变化:——策略框架迭代系列报告（二） 2024-03-08 债务周期下的资产配置-避险资产篇:——“债务周期大局观”系列（四） 2024-03-01 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：A 股三类资产划分及其内在定价逻辑 ............................................................ 3 图 2：加速增长与降速增长时股票的年度估值变化 ................................................ 4 图 3：若股价运行至高位且增速边际走弱时，可能面临“景气度陷阱” .................... 5 图 4：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速要求的标的当年涨幅中位数，%）........................................................................................................... 6 图 5：低 PB 策略的有效性（交易价值），和景气投资的有效性（交易边际），是存在轮动的 ..................................................................................................................... 6 图 6：A 股的股债收益差自 22 年 10 月以来，持续在【-2X 标准差至-1X 标准差】的通道内低位徘徊 ................................................................................................... 7 图 7：日本自 92 年起近二十年间，股债收益差基本上持续在【-2X 标准差至-1X 标准差】的下沿轨道内运行 ........................................................................................ 8 图 8：A 股杠铃策略：预期回报率下降的两端资产受益 ......................................... 8 图 9：A 股杠铃策略：TMT 与红利资产从反向变为同向 ........................................ 8 图 10：90 年代后日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发 ................................................................................................... 9 图 11：日本地产周期 1992-1995 小幅回升 ............................