策略框架迭代系列报告(三),大变局2:从交易边际变化到认知内在价值

识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 3 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 大变局 2:从交易边际变化到认知内在价值 ——策略框架迭代系列报告(三) [Table_Summary] 报告摘要: ⚫ 在《大变局:回归和重塑》中,我们将 A 股主要资产重新划分为三类: ① 类别一:经济周期类(ROE 随经济周期波动的品种) ② 类别二:稳定价值类(ROE 相对稳定的品种) ③ 类别三:景气成长类(分为主题投资和景气度投资) 23 年 A 股对于【稳定价值类】资产明显给予了更多的关注和思考。 ⚫ 市场的变化:从交易边际变化,到重新认知内在价值 市场过去更偏爱“加速度”,只要景气还在加速,那么估值中枢就可以抬升;只要景气出现减速(即使绝对值较高),但估值中枢就可能回落。 然而在 A 股缺乏下一个共识的景气赛道之前,定价思维正逐渐由“交易边际”,重新转向认知“内在价值”。经济总需求的弹性下降(地产弹性、出口弹性、消费弹性),边际和变化的东西变少,稳定就具备了相对价值。 ⚫ Q1:为什么 A 股在中长期对于【稳定价值类】资产有持续配置的必要? A 股股债收益差在过去 1 年半持续在“-2X 标准差至-1X 标准差”通道内徘徊。参考日本案例,长期经济增长预期不稳定的环境中股债收益差持续沿下轨运行,在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段,【稳定价值类】资产作为“杠铃策略”的一端,在中长期具备配置价值。 ⚫ Q2:当前 A 股公司是否具备了“稳定价值”、“稳定 ROE”的可能性? 由于 A 股的利润增速(R)比净资产增速(E)波动率大得多,因此上市公司想实现 ROE 的稳定性——要么可以降低净利润(R)的波动性使其不下滑(供给壁垒、龙头格局),要么就是调节净资产(E)波动性使得分母资产(E)下滑能够抵消分子(R)的下滑(分红、注销式回购)。 从 A 股近 2 年上市公司的财务特征来看:①上市公司缩表、降杠杆;→②大多数制造业收缩 CAPEX,减少扩产;→③自由现金流 FCFF 累积至 20 年高位;→④分红比例提升。下一步推演,分红比例提升可降低净资产,使 ROE 稳定性上升,在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。 ⚫ Q3:为什么【稳定价值类】的核心是稳定的 ROE,而股息率只是结果? 以日本 90 年代的市场为例,仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益,而相对高且稳定的 ROE 是行业获胜的关键。A 股典型的【稳定价值】类资产也是类似。 ⚫ Q4:【稳定价值类】资产,如何定价与估值? 用 DDM 模型给股票定价,【稳定价值类】资产通过“收缩资本开支→提升自由现金流→提升分红率 d→提升 DDM 分子”,实现估值中枢提升。 ⚫ 风险提示:宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等 [Table_Author] 分析师: 刘晨明 SAC 执证号:S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师: 郑恺 SAC 执证号:S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师: 郭镇 SAC 执证号:S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 请注意,刘晨明,郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究: 日股何以创新高?日特估如何看?:——“债务周期大局观”系列(五) 2024-03-20 格局正在起变化:——策略框架迭代系列报告(二) 2024-03-08 债务周期下的资产配置-避险资产篇:——“债务周期大局观”系列(四) 2024-03-01 [Table_Contacts] 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1:A 股三类资产划分及其内在定价逻辑 ............................................................ 3 图 2:加速增长与降速增长时股票的年度估值变化 ................................................ 4 图 3:若股价运行至高位且增速边际走弱时,可能面临“景气度陷阱” .................... 5 图 4:五种增长类型的年度表现(表中数值为各年度符合增速要求的标的当年涨幅中位数,%)........................................................................................................... 6 图 5:低 PB 策略的有效性(交易价值),和景气投资的有效性(交易边际),是存在轮动的 ..................................................................................................................... 6 图 6:A 股的股债收益差自 22 年 10 月以来,持续在【-2X 标准差至-1X 标准差】的通道内低位徘徊 ................................................................................................... 7 图 7:日本自 92 年起近二十年间,股债收益差基本上持续在【-2X 标准差至-1X 标准差】的下沿轨道内运行 ........................................................................................ 8 图 8:A 股杠铃策略:预期回报率下降的两端资产受益 ......................................... 8 图 9:A 股杠铃策略:TMT 与红利资产从反向变为同向 ........................................ 8 图 10:90 年代后日本稳定类资产有三个阶段出现压力,两次是地产周期回升,一次是全球科技爆发 ................................................................................................... 9 图 11:日本地产周期 1992-1995 小幅回升 ............................

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2024-03-22
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