宏观研究：通胀与风险，美联储的两难决策

证券研究报告：宏观报告 2024 年 3 月 21 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 近期研究报告 《开局良好，增量是预期修复的关键》 - 2024.03.20 宏观研究 通胀与风险，美联储的两难决策 ⚫ 核心观点 美联储 2024 年 3 月议息会议声明基本与 1 月议息会议声明保持一致，未有明显增量信息，维持联邦基金利率在 5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。美联储将维持原有缩表计划不变。经济表述仍相对积极，经济活动以稳健的速度扩张、就业增长保持强劲，失业率保持低位、通胀仍然居高不下。 在经济预测方面，2024 年 3 月的经济预测较 2023 年 12 月预测更加积极乐观：（1）明显上调 2024 年经济增长预期，由 1.4%至 2.1%；（2）小幅下调 2024 年失业率预期，由 4.1%至 4.0%；（3）小幅上调2024 年核心 PCE 通胀率预期，由 2.4%至 2.6%。 从鲍威尔发布会来看：（1）更加明确的通胀回落的趋势信号或是粘性较强的服务价格回落；（2）经济增长研判相对偏鸽，经济增长放缓，为未来降息提供支持；（3）降息路径存在数据依赖，年内降息相对确定，降息节奏仍存变数；（4）资产负债表调整于 5 月开始讨论，不排除同时决定降低利率和调整资产负债表的可能；（5）美联储并未过多重视房地产领域风险，特别是商业地产领域风险，或存在经济总量韧性高掩盖结构问题的风险，需要警惕。 展望：通胀与风险的平衡，美联储降息或在路上。 从核心服务通胀来看，短期通胀下行难言一帆风顺。从主要核心服务分项来看，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或将显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，但短期仍会存在价格粘性；医疗服务就业市场仍相对紧张，亦对其短期价格粘性产生支撑；居民消费支出增速边际放缓，对交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格支撑有所减弱。 从风险角度来看，尽管目前美国经济总量保持较高韧性，就业市场相对强劲，失业率处于低位，通胀仍是制约美联储货币政策操作的核心变量，但美国经济不确定性有所走高，商业地产风险缓释、零售数据不及预期、消费者信心指数开始走弱等，仍不能排除美国经济衰退风险，或将成为美联储降息的外在考虑因素。 中性预期：美联储 6 月开启降息，年内降息 75bp，全年降息节奏相对平稳。 预期差一：美联储 5 月开启降息，这意味着美联储捕捉到经济中不合理信息，经济不确定性已明显增大，需要加强风险应对。 预期差二：美联储于三季度开启降息。不排除美联储于三季度开启降息的可能，刺激资本市场、拉动经济等，支持美国总统选举。此时更需要警惕商业地产领域风险，或因长时间高利率进一步增加商业地产领域债务压力，商业地产贷款违约风险有进一步走高可能，美国金融机构潜在风险压力较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 风险提示： 美国房地产市场超预期下行；美国消费疲软；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 美联储议息会议声明文本对比 ..................................................... 4 图表 2： 美联储经济预测（%） ............................................................ 6 图表 3： 2024 年 3 月美联储点阵图 ........................................................ 6 图表 4： 2023 年 12 月美联储点阵图 ....................................................... 6 图表 5： 美国核心 PCE 的住房分项价格同比增速 ............................................. 9 图表 6： 美国房价与住房租金环比增速（%） ................................................ 9 图表 7： 美国核心 PCE 的医疗服务分项价格同比增速 ......................................... 9 图表 8： 美国医疗保健和社会救助就业缺口仍大（千人，%） .................................. 9 图表 9： 美国教育医疗服务平均时薪及增速（美元，%） ..................................... 10 图表 10： 美国核心 PCE 的娱乐服务、餐饮服务、交通服务与美国居民支出同比增速 .............. 11 图表 11： 美国个人支出同比增速情况 ..................................................... 11 图表 12： 美国个人收入同比增速情况 ..................................................... 11 图表 13： 美国个人收支增速与储蓄率情况 ................................................. 11 图表 14： 商业房地产贷款在银行信贷中占比 ............................................... 13 图表 15： 商业地产贷款拖欠和违约率低位走高（%） ........................................ 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 会议声明：符合市场预期，维持利率不变 （1）利率：美联储 2024 年 3 月议息会议声明基本与 1 月议息会议声明保持一致，未有明显增量信息，维持联邦基金利率在 5.25%-5.5%目标区间，符合市场预期。 （2）缩表方面：美联储将维持原有计划，即每月被动缩减 600 亿美元国债和 350 亿美元机构债券和 MBS。 （3）经济表述：经济活动以稳健的速度扩张，就业方面删除“就业增长有所放缓”表述，延续“就业增长保持强劲，失业率保持低位”，通胀由“仍处于高位”调整为“仍然居高不下”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会亦指出，通胀仍然过高，在降低通胀方面能否取得进展还不确定，未来的道路也不确定。 图表1：美联储议息会议声明文本对比 资料来源：美联储官网，中邮证券研究所 2 经济预测：“偏鹰”的积极乐观定调 美联储 2024 年 3 月发布的经济预测（SEP），相较 2023 年 12 月的主要变化包括：（1）明显上调 2024 年经济增长预期，由 1.4%至 2.1%；（2）小幅下调 2024 请务必阅读正文之后的