宏观观点：二次通胀不远了还是不管了

证券研究报告：宏观报告 2024 年 3 月 21 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:黄付生 SAC 登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC 登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《开局良好，增量是预期修复的关键》 - 2024.03.20 宏观观点 二次通胀不远了还是不管了 ⚫ 核心观点 通胀矛盾。在本次议息会议后的新闻发布会阶段，鲍威尔似乎对通胀下行有了更大的信心，一番“偏鸽”讲话扭转了经济预测的“偏鹰色彩。但近期大宗商品价格走高，尤其是油价对通胀预期的影响较大，同时服务价格仍有粘性，2 月除去房租后的服务价格增速抬升，这与通胀确定性下行的判断相悖。 经济预测与预期引导的矛盾。美联储公布的经济预测与鲍威尔会后讲话中对通胀和利率的态度有较明显的差异。在经济预测中，美联储调高了 2024 年核心 PCE 的增速，但同时在讲话中表示对通胀下降更有信心；在点阵图中，投票数显示的利率水平较上一次议息会议抬升，但会后讲话却在将利率向低位引导。 产生这种矛盾的可能原因有二：一是美联储看到了一些通胀下降的信号；二是美联储有一些政策目标外的“约束”，例如财政压力，使其降低了通胀在决策框架中的权重。 我们倾向认为两者兼有。前者源自我国长期处于低位的 PPI 增速，在周报中我们也说明过“在服务价格有粘性的时候美国的通胀水平掌握在中国手中”，而我国近期价格持续走低的环境拉低了美国的商品通胀。而后者源自美债付息压力。去年 12 月美联储超预期转鸽，我们猜测很大的动力来自降低财政发债成本的需要。本次会议前 10年期美债收益率已经突破 4.3%，有回调的必要。 展望后市，在国内经济不断修复的背景下，我们有望看到国内价格周期的抬头，即 PPI 同比回升。在这一假设下，美国通胀有反复的可能，我们认为美联储或通过引导，逐渐将利率决议与价格脱钩，在支持国内资产价格的同时缓解财政压力。但被市场交易出来的长债利率或由于通胀的原因长期保持较高的位置。后续是硬接二次通胀的风险还是视而不见尚有待观察。 ⚫ 风险提示： 我国稳增长政策力度不及预期，基本面再次走弱；我国 PPI 同比增速低于预期；美国就业市场超预期走弱；大宗商品价格超预期走低；美国经济基本面弱化超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 核心观点 ................................................................................. 4 2 引导国债利率下行才是关键 ................................................................. 5 3 日本加息无碍套息交易 ..................................................................... 6 4 风险提示 ................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2010 年 1 月-24 年 2 月美国进口价格指数同比、CPI 商品同比和我国 PPI 同比 ............ 5 图表 2： 2024 年 3 月美联储议息会议点阵图和主要经济数据预测 ............................... 5 图表 3： 2023-24 年 3 月 Barclays Capital Intelligent Carry I 净值走势 ..................... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 核心观点 通胀矛盾。在本次议息会议后的新闻发布会阶段，鲍威尔似乎对通胀下行有了更大的信心，一番“偏鸽”讲话扭转了经济预测的“偏鹰”色彩。但近期大宗商品价格走高，尤其是油价对通胀预期的影响较大，同时服务价格仍有粘性，2月除去房租后的服务价格增速抬升，这与通胀确定性下行的判断相悖。 经济预测与预期引导的矛盾。美联储公布的经济预测与鲍威尔会后讲话中对通胀和利率的态度有较明显的差异。在经济预测中，美联储调高了 2024 年核心PCE 的增速，但同时在讲话中表示对通胀下降更有信心；在点阵图中，投票数显示的利率水平较上一次议息会议抬升，但会后讲话却在将利率向低位引导。 产生这种矛盾的可能原因有二：一是美联储看到了一些通胀下降的信号；二是美联储有一些政策目标外的“约束”，例如财政压力，使其降低了通胀在决策框架中的权重。 我们倾向认为两者兼有。前者源自我国长期处于低位的 PPI 增速，在周报中我们也说明过“在服务价格有粘性的时候美国的通胀水平掌握在中国手中”（图1），而我国近期价格持续走低的环境拉低了美国的商品通胀。而后者源自美债付息压力。去年 12 月美联储超预期转鸽，我们猜测很大的动力来自降低财政发债成本的需要。本次会议前 10 年期美债收益率已经突破 4.3%，有回调的必要。 展望后市，在国内经济不断修复的背景下，我们有望看到国内价格周期的抬头，即 PPI 同比回升。在这一假设下，美国通胀有反复的可能，我们认为美联储或通过引导逐渐将利率决议与价格脱钩，在支持国内资产价格的同时缓解财政压力。但被市场交易出来的长债利率或由于通胀的原因长期保持较高的位置。后续是硬接二次通胀的风险还是视而不见尚有待观察。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表1：2010 年 1 月-24 年 2 月美国进口价格指数同比、CPI 商品同比和我国 PPI 同比 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2 引导国债利率下行才是关键 点阵图显示利率向更高收敛。2023 年 12 月点阵图显示，支持降息 3 次的有6 票，支持降息 4 次的有 4 票；但本次会议给出的点阵图显示支持降息 3 次的增加为 9 票，而支持降息 4 次的票数减少为 1 票。同时支持降息 1 次的票数增加至2 票，同时没有再支持降息 6 次的票数。整体来看支持利率保持高位的投票占比在走高，尽管本次会议仍认为 2024 年将降息 3 次（图 2）。 图表2：2024 年 3 月美联储议息会议点阵图和主要经济数据预测 资料来源：美联储，中邮证券研究所 经济预期向好，物价预期走高。在本次议息会议给出的经济预测中，美联储调高了 2024 和 2025 年美国实际 GDP 增速，2024 年实际 GDP 增速由 1.4%调整至2.1%，2025 年则由 1.8%调整至