腾讯音乐(TME.US)音乐会员维持强劲增势，在线音乐成本优化好于预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 3 月 20 日 腾讯音乐 (TME US)音乐会员维持强劲增势，在线音乐成本优化好于预期 2023 年 4 季度业绩超预期。腾讯音乐 4 季度收入为 69 亿元人民币（下同），同比降 7%，主要因社交娱乐业务调整（同比-52%），略好于市场预期 3%。毛利率为 38%，同/环比优化 5/2 个百分点，受益于订阅及广告收入增长及自制内容增加。经调整净利润为 17 亿元，同比增 12%，高于我们/市场预期9%/8%，对应经调整净利率24%，随毛利率优化同环比提升4/1 个百分点。4 季度在线音乐收入超预期 5%，订阅会员/月度 ARPPU 双轮驱动会员收入增长。在线音乐收入 50 亿元，同比增 41%，收入占比提升至 73%。其中，音乐订阅维持强劲增势，同比增 45%（较 2/3 季度 37%/42%加速）。音乐会员 1.07 亿，环比净增 370 万，对应付费率 18.5%，同/环比+3.8/1.2 个百分点。月度 ARPPU 10.7 元，同/环比提升 20%/4%。非会员业务中，广告收入 4 季度受电商大促拉动加速增长。展望：我们预计 2024 年 1 季度/全年音乐订阅收入+37%/25%，主要考虑：1）受春节推广及会员权益升级驱动， 预计 1 季度会员季度净增 590 万，全年会员净增 1560 万（对比 2023 年 1820 万），2）月度 ARPPU 受高端会员拉动， 同比维持提升趋势，受促销影响季度间或有小幅波动，长期仍有望逐步向刊例价 15 元提升。我们预计非订阅收入 2024 年+24%，广告及艺人周边销售仍为驱动。社交业务环比企稳，我们预计 2024 年社交收入降 35%至 68 亿元，同比高基数影响持续至 2024 年 3 季度。估值：我们小幅上调 2024 年经调整净利润预期，主要考虑 1）在线音乐成本优化好于预期（2024 年毛利率或提升至 40%），2）潜在营销投入加大影响。基于可比音乐及版权公司平均 2024 年市盈率 20 倍，上调目标价至13 美元/50 港元（1698 HK）（原为 9 美元/35 港元）。音乐付费对标长视频付费率仍有提升空间，我们持续看好未来 2 年音乐会员增长潜力。音乐业务基于规模效应及自制内容增加，毛利率长期有望向唱片公司 40-50%优化。股东回馈持续，剩余约 3.3 亿美元股票回购额度。维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 11.04美元 13.00↑+17.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)28,33927,75228,44430,83733,014同比增长 (%)-9.3-2.12.58.47.1净利润 (百万人民币)4,7455,9236,6177,5638,344每股盈利 (人民币)2.933.743.994.555.01同比增长 (%)18.727.66.614.110.2前EPS预测值 (人民币)3.854.29调整幅度 (%)3.66.1市盈率 (倍)25.520.018.716.414.9每股账面净值 (人民币)29.7035.3036.6839.9344.31市账率 (倍)2.522.122.041.871.69个股评级买入3/237/2311/233/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%TME USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)11.0452周低位 (美元)6.02市值 (百万美元)7,225.62日均成交量 (百万)22.59年初至今变化 (%)15.21200天平均价 (美元)8.29赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 3 月 20 日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 音乐付费用户和月 ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 社交娱乐付费用户和月 ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表 3: 2023 年 4 季度业绩概览(百万元人民币)4Q223Q234Q23环比 (%)同比 (%)交银国际预期差异 (%) 点评总收入7,4256,5696,8935-76,67831. 在线音乐3,5594,5535,02210414,80451) 会员业务2,3533,1893,4197453,2744 付费会员 (百万)88.5103.0106.7421106.01付费率 18.5%，同/环比+3.8/1.2ppts 每月 ARPPU (人民币)8.910.310.742010.342) 非会员收入1,2061,3641,60317331,53052. 社交娱乐服务和其它3,8662,0161,871-7-521,8740 付费会员 (百万)7.67.88.0357.49 每月 ARPPU (人民币)1708678-10-5485-8主营业务成本4,9784,2274,2521-154,2041毛利2,4472,3422,6411382,4747毛利率 (%)33363837订阅及广告收入增长、自制内容增加优化音乐成本　　市场推广费用26621925516-42521行政费用1,0951,0491,011-4-81,053-4运营利润1,0861,0741,37528271,1691815162018运营利润率 (%)　　净利润 1,1511,1681,30612131,2078净利润率 (%)16181918　　调整后净利润1,4921,5031,67812121,5399调整后净利润率 (%)20232423调整后归母净利润1,4381,4081,57512101,4767调整后归母净利润率 (%)19212322　　调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.90.91.013110.98资料来源: 公司资料，交银国际预测616671768083858994991031079.39.08.98.58.38.58.88.99.29.710.310.70246810120204060801001201Q21 2Q21 3Q21