药明合联(02268.HK)风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 03 月 19 日 公司深度研究 买入 / 首次 药明合联(02268) 昨收盘:16.74 风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(百万股) 1198/1198 总市值/流通(百万元) 20048/20048 12 个月最高/最低(港元) 34/12 相关研究报告 <<ADC 鏖战，引领精准化疗新时代>> <<ADC 销售爬坡迅猛，市场破百亿在即>> <<ADC 出海的风吹到了百利天恒，BMS 启动肿瘤药霸主保卫战>> <<和铂医药ADC出海，国产ADC正集体走到国际市场>> 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编号：S1190520090001 报告摘要 ⚫ ADC 药物有望引领精准化疗新时代，研发热推高 ADC CDMO 需求 2023 年已上市的 ADC 药物销售额突破百亿美元，其中有 6 款销售额超 10 亿美元的重磅炸弹药物。ADC 药物市场表现远超预期，有望吸引更多药企投入到 ADC 的研发浪潮中。 ADC 的研发和生产壁垒较高，约 70%—80%的 ADC 项目会外包给 CDMO 企业，远高于其他生物制剂 34%左右的外包率。较高的渗透率有望为相关的 CRDMO 企业带来新机遇。 ⚫ 药明合联在长三角建设充足产能，CDMO 出海具备前瞻性 中国药企拥有全球数量最多的 ADC 药物研发管线，2023 年国产ADC 集体走向国际市场，有望突破国内市场的空间限制，刺激 ADC CDMO需求的爆发。长三角地区是 ADC研发公司的聚集带，药明合联在长三角建设充沛产能，有利于为客户加快研发进度和降本增效。 CDMO 出海是大势所趋，药明合联为了应对产能激增的需求和规避供应链单一的风险，采取“全球双厂”的策略。药明合联在跨国药企亚太总部聚集地的新加坡建设产能，我们认为此举具备战略前瞻性。 ⚫ 药明合联一体化赋能的优势明显，业绩有望持续高增长 药明合联提供一体化研发生产服务，从 R+D+M 全面赋能客户，为XDC 产业发展提供 WUXI XDC 方案，有效解决行业痛点，市场占有率不断增长：药明合联在全球的市场份额由 2020 年的 1.8%上升至 2021 年的 4.6%，2022 年进一步上升至 9.8%。 国内外大多数 ADC 在研管线处于早期开发阶段，后续有望转化成优质的临床开发和商业化订单，这将推动 ADC CDMO 需求的提升。药明合联中国产能建设已完成、新加坡产能正在建设，有望随着产能的增加进一步扩大市场份额，从而持续推动业绩的强劲增长。 盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量、研发阶段以及客户的管线进展分布，我们预测公司 2023/2024/2025 年的净利润分别为 2.92/5.68/8.83 亿，经调整后的净利润分别为 4.01/6.03/9.18 亿元。 ADC 赛道处于爆发初级，且药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长；考虑到当前药明合联市值对应 2024年的 PEG 仅为 0.44，我们认为公司目前处于被低估的状态。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。 (60%)(44%)(28%)(12%)4%20%23/11/1723/12/1024/1/224/1/2524/2/1724/3/11药明合联恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴 ◼ 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 990 1992 2916 4120 （+/-%） 218% 101% 46% 41% 归母净利（百万元） 156 292 568 883 （+/-%） 184% 88% 94% 56% EPS 0.18 0.24 0.47 0.74 市盈率（PE） 0.00 72.72 37.43 24.05 资料来源：Wind，太平洋证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴 目录 一、 公司为全球领先的一体化 XDC 赋能平台 ........................................... 6 (一) 药明合联发展迅速 .................................................................. 7 (二) 药明合联有强大的股东基础 .......................................................... 7 (三) 药明合联有经验丰富的管理团队及强大的人才库 ........................................ 8 二、 ADC 已成为继 PD-1/PD-L1 药物后又一现象级风口 .................................. 11 (一) ADC 是肿瘤领域最热门的赛道之一，中国药企集体出海 ................................ 11 (二) ADC 药物销售额远超预期，并发展出更广泛的生物偶联药物 XDC ........................ 15 (三) 得益于投融资额回暖和药企研发投入增加，医药外包规模快速增长 ....................... 18 (四) ADC 兼具高壁垒、高附加值、高需求属性，研发外包需求巨大 .......................... 21 三、 药明合联在产地、产能、技术平台、交付经验、一体化等方面竞争优势明显 ............ 23 (一) 在长三角产业集群处建厂，提高效率 ................................................. 23 (二) 产能充足，实施“全球双厂”策略具备前瞻性 ........................................... 23 (三) 技术平台成熟，帮助客户加快研发进程、降本增效 ..................................... 24 (四) 客户群分布广泛，具有优质的交付经验 ............................................... 27 (五) 一体化赋能的优势明显，市场占有率快速增长 ......................................... 29 四、 盈利预测与投资建议 ....................................