高端粉体领先企业，受益于算力需求爆发

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1其他化学原料联瑞新材（688300.SH）买入-B(维持)高端粉体领先企业，受益于算力需求爆发2024 年 3 月 16 日公司研究/深度分析公司近一年市场表现资料来源：最闻市场数据：2024 年 3 月 15 日收盘价（元）：46.69总股本（亿股）：1.86流通股本（亿股）：1.86流通市值（亿元）：86.72资料来源：最闻基础数据：2023 年 9 月 30 日每股净资产（元）：6.99每股资本公积（元）：2.80每股未分配利润（元）：2.87资料来源：最闻分析师：李旋坤执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com研究助理：刘聪颖邮箱：liucongying@sxzq.com投资要点：AI 算力大幅增长拉动下，覆铜板填料向高端化发展。AI 服务器的增长直接带动 GPU 用高性能 PCB 需求增长；高算力要求核心材料覆铜板具有高频、高速、低损耗等特征，这些要求依靠覆铜板填料硅微粉来实现。覆铜板中硅微粉填充比例约 15%，普通覆铜板使用角形硅微粉，高频、高速覆铜板与 IC 载板填充附加值更高的高性能球形硅微粉。全球 AI 服务器出货量预计从 2023 年的 58 万台增加到 2027 年的 157 万台，从而带动高端球形粉体放量。先进封装是算力提升的重要工具，高端塑封料加速渗透。随着 Chiplet技术的发展，晶圆到晶圆、晶圆到裸片之间的间距尺寸显著减小，先进封装是 Chiplet 技术的基础，对封装材料的要求也在不断提高。90%以上的集成电路均采用 EMC 作为封装材料，硅微粉在 EMC 中的填充比例约为 80%，对硅微粉的粒径分布等高填充特性有关指标有较高的要求。HBM 封装 MR-MUF工艺使用改进后的 LMC，更是对硅微粉的纯度、粒径以及各项指标提出更高的要求。预计全球先进封装市场规模从 2022 年的 443 亿美元增长到 2028 年的 786 亿美元，高端封装填料也将持续受益。堆叠封装为半导体导热提出新要求，球形氧化铝是性价比最好的导热粉体材料。消费电子与通信是热界面材料最主要的应用领域，散热性是影响产品质量的关键指标，2.5D、3D 封装中散热问题尤为重要。我国高端热界面材料基本依赖进口，高纯度、低放射性球形氧化铝等原材料是其国产化难点之一；公司依托现有技术，把握高端球铝国产替代机会。随着 PCB 需求增长以及球铝在导热粉体材料渗透率的提升，预计 2025 年全球球形氧化铝导热材料市场规模将达到 54 亿元。持续研发实现国产替代，扩大高端产能提升盈利空间。公司以研发创新为核心驱动力，在微米级和亚微米级球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高纯度球形氧化铝粉等销售至行业领先客户，同类产品毛利率水平高于国内同行。公司积极扩大高端产能，优化产品结构的同时巩固公司龙头地位；公司现有角形硅微粉产能 10.07 万吨，球形硅微粉产能 4.5 万吨（其中包含 8000 吨球形氧化铝产能）；在建集成电路用电子级功能粉体材料 2.52 万吨，是国内产能体量最大的硅微粉生产商。新建项目主要应用于 5G 通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片封装等高性能要求领域，有助于公司向高端品延伸，提高公司产品附加值。公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司 2023-2025 年实现归母公司净利润 1.74/ 2.45/3.27 亿元，同比增长-7.7%/ 41.0%/ 33.4%，对应 EPS 为 0.94/ 1.32/1.76 元，根据 3 月 10 日收盘价 50.00 元，PE 为 53.4/ 37.9/ 28.4 倍，维持“买入-B”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；研发失败和核心技术人员流失风险；产能投放进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；原材料与燃料动力价格大幅波动风险等。财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)6256627129361,125YoY(%)54.66.07.531.620.2净利润(百万元)173188174245327YoY(%)55.98.9-7.741.033.4毛利率(%)42.539.240.342.145.0EPS(摊薄/元)0.931.010.941.321.76ROE(%)15.815.312.916.418.9P/E(倍)53.749.353.437.928.4P/B(倍)8.57.66.96.25.4净利率(%)27.728.424.426.229.0资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1. 国内领先粉体材料平台企业，高端粉体材料逐步国产替代.......................................................................................81.1 专注电子硅微粉产品，国内规模领先的生产商..................................................................................................... 81.2 股权结构清晰，盈利能力持续提升......................................................................................................................... 92. 算力爆发：生产力提升的必经之路，为高端球硅带来机会.....................................................................................122.1 AI 步入大模型时代，高算力芯片需求增加........................................................................................................... 122.2 覆铜板向高频高速发展，要求低损耗低介电常数球硅....................................................................................... 142.3 先进封装需要改进的 EMC，要求超细超纯球硅................................................................................................. 193. 快导热：半导体器件稳定运行的基石，球铝价值凸显.............................................................................................283.1 热界面材料，为热传导搭建“高速公路”.