基础材料行业：冶炼减产预期推动铜价上行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 冶炼减产预期推动铜价上行 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 洛阳钼业 3993 HK 6.50 买入 洛阳钼业 603993 CH 9.00 买入 紫金矿业 2899 HK 16.90 买入 紫金矿业 601899 CH 18.15 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 14 日│中国内地 动态点评 铜矿供给矛盾开始传导，基本面支撑清晰有力 随着国内铜冶炼厂减产消息的发酵，3 月 13 日 LME 铜价涨至七个月以来的新高 8,920 美元/吨，SHFE 铜则突破 7 万元大关，目前处于两年内新高水平。本周三中国有色金属工业协会召开了铜冶炼企业座谈会，与会企业就调整冶炼生产节奏达成一致，涉及生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运及推迟达产达标时间，我们预计精炼铜的基本面将有改善。虽然短期内由于下游需求表现一般，而当前铜价上涨或进一步抑制需求的释放，铜价进一步明显上涨或受到需求的抑制，但中长期铜的基本面将受到来自铜矿增速放缓以及新能源用铜拉动的有力支撑，降息周期也为铜价上涨提供了另一助推。我们维持 LME 铜价 2024/25 年 8,800/10,000 美元/吨的预测。美国经济着陆方式以及中国经济表现将是接下来决定铜价的关键需求端因素。 加工费下探挤压冶炼利润，冶炼厂减产担忧持续发酵 根据 SMM 数据，自年初现货 TC 跌破约 40 美元/吨以来，铜冶炼平均利润水平已陷入亏损状态。目前现货 TC 已连续 22 周下滑至 15.28 美元/吨的十余年来新低水平，当前冶炼厂盘面亏损约 1,500 元/吨（考虑到回收率收益和副产品收益后，实际亏损情况应好于此）。低迷的加工费除了对现有部分亏损冶炼产能或造成逼停影响之外，另一方面或对待投的冶炼产能造成抑制和推迟，Mysteel 预计今年国内约有 140 万吨的精炼产能投产。此外 CRU预计海外有约 170 万吨冶炼产能将在今年下半年投产，矿端增速与冶炼增速的不匹配也将进一步加剧铜矿供应的压力。 供应扰动提前催化，主导支撑 2024 年铜价 市场对于铜矿供应的预期自第一量子的 35 万吨/年巴拿马铜矿关停后已逐步发生变化，随后英美资源也将其 2024 年铜产量目标从原定的 100 万吨下调至 73-79 万吨。与此同时从 2023 年全球前 15 大铜企的产量表现来看，最终只有 6 家完成了年初的产量指引。供应端的种种干扰促使市场预期铜矿供应放缓或提前催化，连续下跌的精矿加工费也佐证了原料紧缺的现实，2024年铜的基本面预期也从供应过剩转向至紧平衡，我们认为 2024 年铜价将会受到来自于以供应干扰为主导的有力支撑。目前全球极低的铜库存意味着任何超预期的供给扰动将进一步收紧供需并带动铜金融属性的发酵。 能源转型用铜前景可期，中长期铜价乐观向好 我们认为铜的需求驱动正在从传统的地产基建领域向能源转型用铜切换，虽然地产链相关的传统用铜需求将受到一定拖累，但总体消费在电网以及新能源用铜的支撑下仍具备韧性。在新能源发展变革下铜的应用场景得到拓宽，风光装机以及新能源汽车已经成为铜需求扩张的主要驱动力，这也将进一步加深铜矿紧缺的矛盾并更为坚实的推动铜价进入新一轮上行周期。2025 年相对确定的铜精矿大幅减量将支撑铜价进一步大幅上涨。洛阳钼业和紫金矿业仍是我们的行业首先，在铜价上行周期内洛钼和紫金均具有较大幅的内生增量，并充分受益于价格上行带来的业绩弹性。 风险提示：供应恢复超预期，需求增长不及预期。 (27)(17)(7)313Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)有色金属基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 可比公司估值 公司名称 股票代码 总市值 PE (x) PB (x) EV/EBITDA (x) (USD mn) 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E H 股 江西铜业 - H* 358 HK 8,088 6.7 6.8 0.5 0.5 8.0 8.1 紫金矿业 - H* 2899 HK 53,046 11.2 8.4 2.8 2.2 8.1 6.4 五矿资源* 1208 HK 3,054 4.4 4.4 1.0 0.8 4.8 4.7 中国铝业 - H* 2600 HK 14,036 6.8 5.3 1.0 0.9 6.2 5.4 洛阳钼业 - H* 3993 HK 19,573 9.9 7.7 1.7 1.4 6.0 4.9 中国宏桥* 1378 HK 8,564 4.4 3.5 0.6 0.5 3.6 3.1 俄铝 486 HK 4,564 2.3 1.8 0.3 0.3 4.6 4.0 A 股 江西铜业 - A* 600362 CH 8,088 11.7 11.9 0.9 0.8 8.0 8.1 紫金矿业 - A* 601899 CH 53,046 12.7 9.6 3.0 2.3 8.1 6.4 中国铝业 - A* 601600 CH 14,036 10.9 8.6 1.6 1.4 6.2 5.4 洛阳钼业 - A* 603993 CH 19,573 13.8 10.7 2.2 1.9 6.0 4.9 云南铝业 000807 CH 5,873 8.3 7.1 1.4 1.2 5.7 4.9 海外股 必和必拓 BHP AU 140,997 10.4 11.0 3.1 2.8 5.4 5.5 南方铜业 SCCO US 74,451 28.0 21.3 9.2 8.4 14.7 11.4 嘉能可 GLEN LN 65,502 13.3 11.4 1.4 1.4 5.7 5.3 力拓 RIO US 107,908 8.1 8.8 1.7 1.6 4.4 4.7 淡水河谷 Vale US 54,523 4.9 5.3 1.2 1.1 3.5 3.6 泰克资源 TECK US 23,654 12.5 18.3 1.1 1.2 5.7 7.8 英美集团 AAL LN 30,396 11.1 10.4 1.1 1.1 4.7 4.6 FMG 集团 FMG AU 50,021 7.7 10.6 2.5 2.3 4.5 5.5 巴里克黄金 GOLD US 28,054 16.6 14.5 1.2 1.1 6.6