计算机行业深度报告-海外科技启示录：Adobe(上篇)——成长之道

证券研究报告 | 行业深度 | 计算机 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计算机 报告日期：2024 年 03 月 14 日 海外科技启示录：Adobe（上篇）——成长之道 ——计算机行业深度报告 投资要点 ❑ Adobe 的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。并购战略帮助其拓展业务边界，提升整体 TAM，从而带来业绩的持续增长；云化转型一方面帮助其提高用户数量、客户 LTV 水平以及营业利润率，另一方面带来估值水平的提升，推动公司股价快速增长。 ❑ 自研+并购，形成“设计创意+营销”软件工具矩阵 Adobe 成立于 1982 年，至今已有 40 年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言 PostScript 为切入点，先后推出其自研拳头产品 Adobe Illustrator、Acrobat 等应用软件，并以 License 模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。 通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，公司形成了 Digital Media、Digital Experience、Publishing and Advertising 三大产品体系。 ❑ 基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势 Adobe 自 1982 年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至营销工具，收入结构经历了以 royalty 收入为主到以应用软件 license 收入为主再到以 subscription 订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，公司业绩表现较好的年份分别为 1989-2008 年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和 2013-2023 业务全面云化转型阶段。 Adobe 持续通过持续并购突破产品边界，带动 TAM（潜在市场需求空间）的持续提升。2003 年，公司将多款设计类软件工具捆绑组成 Creative Suite 统一售卖，工具捆绑的优势进一步加深公司在设计端用户市场的领先地位。 ❑ 股价增长：业绩增长带动 EPS，云化转型推动估值提升 Adobe 的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（1986-2012）市值 CAGR 为 14%，增长的驱动力主要为业绩增长；第二阶段（2013-2023）市值 CAGR 为 29%，增长的驱动力为业绩+估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。 ❑ 国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件 金山办公：自 2016 年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献力量。此外，公司营业利润率较 2016 年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。 万兴科技：2022 年随着订阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展，公司订阅收入占比 64%，收入增长加速订阅续约率提升至 60%，同时营业利润率回升。 福昕软件：2022 年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期，订阅收入占比和 ARR 实现快速增长。 ❑ 风险提示 1） 历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势；2）在生成式人工智能的影响下，下游用户的需求场景改变导致行业内公司收入增长不及预期；3）并购策略未来存在落地不及预期的风险；4）新技术、新产品落地不及预期的风险 行业评级: 看好(维持) 分析师：刘雯蜀 执业证书号：s1230523020002 liuwenshu03@stocke.com.cn 分析师：刘静一 执业证书号：S1230523070005 liujingyi@stocke.com.cn 研究助理：张致远 zhangzhiyuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《人脑与数字世界的融合未来》 2024.03.12 2 《华为合作伙伴大会开幕在即，数智化浪潮奔涌而来》 2024.03.10 3 《Anthropic 发布 Claude 3 系列大模型，AI 加速带来生产力变革》 2024.03.05 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 自研+并购，形成“设计创意+营销”软件工具矩阵 ............................................................................... 4 2 增长驱动力分析：TAM 驱动业绩提升，转云驱动市值提升 ................................................................. 6 2.1 基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势 .......................................................................................... 7 2.1.1 发展经历四个阶段，其中并购与云化转型对业绩的提振作用最为显著 ........................................................... 7 2.1.2 TAM 提升驱动公司业绩增长.................................................................................................................................. 9 2.2 股价增长：业绩增长带动 EPS，云化转型推动估值提升 ............................................................................................ 10 3 国内映射：国内软件公司的转云进程与并购布局 ................................................................................. 12 3.1 金山办公：订阅收入增长势能显著，工具软件为重点投资方向 ................................................................................ 12 3.2 万兴科技：云化转型效果初现，围绕核心业务持续投资 ............................................................................................ 14 3.3 福昕软件：订阅业务驱动公司收入增长.............................................................................................