指数增强基金分析系列之二：酌古御今，指数增强基金收益分析

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 金工研究/深度研究 2018年10月31日 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaoming@htsc.com 陈烨 执业证书编号：S0570518080004 研究员 010-56793927 chenye@htsc.com 1《金工: 动量增强因子在行业配置中的应用》2018.10 2《金工: 基于回归法的基金持股仓位测算》2018.10 3《金工: 周期视角下的因子投资时钟》2018.10 酌古御今：指数增强基金收益分析 指数增强基金分析系列之二 指数增强型基金的超额收益来源与行业、风格配置等多种因素相关 指数增强型基金作为主动投资与被动投资的有机结合，近年来受到投资者的广泛关注。本文旨在从实战经验出发，探秘现有指数增强型公募基金产品的收益来源。本文首先基于收益分解的直接证据，依次对比行业选择与行业内选股、指数成分股内与成分股外选股获益的相对难易。之后，基于收益相关分析，按照从单维到多维的顺序，挖掘行业、风格、持股集中度的配置特色与基金超额收益表现的关系。我们发现，指数增强基金的收益受到行业选择、行业内选股、风格配置等多种关键因素影响。 与行业选择相比，行业内选股是指数增强基金更大的超额收益来源 本文基于 Brison 绩效归因模型将指数增强型基金的超额收益率分解为行业选择收益、行业内选股收益和交互项。与行业选择相比，行业内选股更可能获得高期望值的超额收益率。但是二者在获益胜率和获益稳定性上没有明显区别。在单个行业内选股方面，轻工制造和机械行业内选股相对容易获取高期望、高胜率、稳定的超额收益率。 与指数成分股内选股相比，指数成分股外选股能提供更多超额收益 本文从指数成分股内、外选股角度出发，将指数增强型基金的超额收益率分解为指数成分股内选股收益和指数成分股外选股收益。与指数成分股内选股相比，指数成分股外选股更有可能获得高期望、高胜率、稳定的超额收益率。 主动进行行业配置、不同行业使用不同选股因子可能带来更多超额收益 在行业配置方面，相对指数的行业中性程度较低、行业配置稳定性较低、行业择时准确度较高的基金，其超额收益大概率较好。在持仓风格上，持仓风格的行业间一致性较低、持仓风格稳定性较低的基金，其超额收益大概率较好。换言之，主动进行行业配置、在不同行业内使用不同选股因子、主动进行风格择时可能会为指数增强基金带来更多超额收益。在持仓集中度上，持仓集中度较高的基金，其超额收益不一定较好，但是其跟踪误差大概率较大。 聚类结果进一步证实指数增强基金采取主动型行业、风格配置方案较佳 本文利用 k-means 聚类方法将指数增强型基金按照多维配置特色分为两类，考察基金类别间的配置特色与超额收益的相关关系。聚类结果表明，相对指数行业中性程度较低、持仓风格行业间一致性较低、并且持仓风格稳定性较低的基金，其超额收益大概率较好。也就是说，指数增强基金投资人应该更多地考虑采取主动型行业与风格配置方案：不严格限制行业中性、不同行业内区别性选股、并进行风格择时配置。 风险提示：本报告中的收益分析是基于历史数据，由此总结的规律在未来存在失效的可能。本报告仅使用基金的半年报和年报公布的持仓数据，时间跨越尺度较大，存在一定局限性。由于现有宽基指数的公募指数增强型基金数目有限，本报告只考察了基金配置特色与超额收益的线性相关关系，未讨论可能的非线性关系，敬请注意。 相关研究 金工研究/深度研究 | 2018 年 10 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 指数增强型公募基金收益分析概览.................................................................................... 5 收益分析：行业选择、行业内选股的获益难易对比 .......................................................... 7 行业选择与行业内选股获益对比 ............................................................................... 7 行业选择与行业内选股收益的期望值 ................................................................ 7 行业选择与行业内选股的获益胜率 .................................................................... 8 行业选择与行业内选股的获益稳定性 ................................................................ 9 行业间对比：相对容易获取超额收益率的行业 ........................................................ 10 本节小结 .................................................................................................................. 11 收益分析：指数成分股内、外选股的获益难易对比 ........................................................ 12 指数成分股内、外配股权重 ..................................................................................... 12 指数成分股内、外选股获益对比 ............................................................................. 12 指数成分股内、外选股收益的期望值 .............................................................. 13 指数成分股内、外选股的获益胜率 .................................................................. 13 指数成分股内、外选股的获益稳定性 .............................................................. 14 本节小结 .................................................................................................................. 14 配置特色：相对指数的行业中性程度、行业配置稳定性与行业择时准确度 .................... 15 相