专注茶饮植脂末供应，咖啡植物基打造第二增长曲线

11中邮证券2023年7月3日佳禾食品（605300.SH）：专注茶饮植脂末供应，咖啡植物基打造第二增长曲线证券研究报告股票投资评级：买入|维持姓名：蔡雪昱（分析师）SAC编号：S1340522070001邮箱：caixueyu@cnpsec.com姓名：杨逸文（分析师）SAC编号：S1340522120002邮箱：yangyiwen@cnpsec.com2投资要点➢ 专注茶饮行业供应，为国内植脂末龙头企业。佳禾食品深耕茶饮行业上游供应20年，目前已形成植脂末、咖啡、植物基三大类产品布局，核心产品植脂末贡献70%以上营收，咖啡植物基近两年增长迅猛。公司主要服务茶饮连锁客户，目前已与蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨、古茗等多家知名品牌达成合作。➢ 细分赛道保持高增，行业空间广阔。分产品赛道来看，三大产品赛道均处于高增长态势：植脂末产品下游中低端现制茶饮2020-2025年将保持23.16%复合增长率、2025年市场规模预计达到1519亿元；咖啡市场规模稳步提升，预计2023年将达到1806亿元，近五年CAGR达到25.99%，消费者习惯正在不断培育；植物基赛道燕麦奶异军突起，2020-2025CAGR达64.34%，预计2025年市场规模突破200亿元。竞争格局来看，佳禾植脂末市占率超20%居龙头地位；咖啡市场由于产品品类丰富导致竞争格局分散，利好加工能力强大的上游企业；燕麦奶国外品牌龙头地位受国产品牌发展挑战，国产品牌市占率稳步提升。➢ 生产端发力，打造产品、价格、规模优势。植脂末：B端客户实现从食品工业客户到现制茶饮客户迭代升级，通过推进产品健康化、提升产品性价比、积极推动产能扩张形成产品价格产能三重优势；咖啡：布局全产业链建设，不同产品满足不同渠道客户需求，近年来高毛利产品销量提升、产能扩张推动咖啡品类毛利不断改善；植物基：B端C端共同布局，目前仍处于起步阶段，营收迅速增长。➢ 风险提示：原材料价格变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求不足风险；食品安全风险。请参阅附注免责声明3行业分析：茶饮、咖啡行业步入增长快车道二盈利预测与投资评级四目录一公司简析：专注茶饮行业，深耕植脂末市场竞争优势：围绕大B客户，培育价格规模效益三风险提示五44一公司简析：专注茶饮行业，深耕植脂末市场1.1企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局1.2收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主1.3产品矩阵：植脂末+咖啡+植物基，一站满足多样需求1.4股权结构：股权结构集中，股权激励完善51.1 企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局◼ 佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，2001年于苏州成立，深耕植脂末市场20年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河，2018年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。◼ 经过20多年的潜心耕耘，目前公司已拥有佳禾食品、南通佳之味食品、金猫食品三大生产基地，晶花、金猫、佳芝味三大品牌，粉末油脂、咖啡、植物基三大产品品类，销售网络覆盖全国24个省级行政区。◼ 2022年，主营产品粉末油脂收入同比下降-5.76%，但咖啡产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加108.84%。展望2023年，随着下游茶饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将平稳向好。图表1：佳禾食品发展历程资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明61.4 股权结构：股权结构集中，股权激励完善◼ 公司股权结构集中，实控人为柳新荣、唐正青夫妇。截止2022年公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通过西藏五色水持有4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有77.52%股份，为公司实控人。◼ 股权激励制度完善，宁波和理为公司员工持股平台，占总股份5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。图表2：佳禾食品股权结构资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明71.2 收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主◼ 营业收入近年来稳步增长，CAGR突破双位数。佳禾食品成立于2001年，2005年营收破亿，2010年销售额首破10亿大关，近年来公司下游茶饮烘焙行业需求扩张推动公司规模稳步增长，2016-2022年均复合增长率达10.66%，2022年收入突破24亿元。◼ 受粉末油脂需求变化影响，公司营收呈现季度性特征。公司主营产品粉末油脂主要应用于奶茶类产品，秋冬季节为该产品销售旺季，导致公司营业收入呈现明显的季度化变动特征。◼ 分产品结构看，粉末油脂产品占据主导，咖啡、植物基增长良好。粉末油脂系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品。粉末油脂近年来呈下滑趋势，但仍占据主导地位，2023年Q1占比达到75.24%。除此之外，咖啡、植物基产品近年来增长趋势良好。图表3：营业收入稳定增长资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表4：营业收入呈现季度变动特征资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表5：植脂末产品贡献主要收入来源资料来源：公司公告，中邮证券研究所81.2 收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主◼分渠道结构看，直销渠道为主且占比逐年增长。公司采用“直销为主，经销为辅”的销售模式，2022年直销收入占比达89.43%，境外业务也以直营为主。公司面向的大客户主要有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等，随着下游茶饮行业的需求火爆，直销收入增速快于经销，未来或进一步扩大规模。◼分地域结构看，境内收入占比有所提升，境外收入贡献不容小觑。从主营业务收入看，2022年过后境内收入占比进一步提升，2023年Q1境内收入占比达86.34%。◼国内范围来看，华东华中是主要市场。两大市场占境内收入份额超60%，华中地区近年来份额增长较快。此外，西南地区2022年销售额同比增速达29.77%，表现亮眼。图表6：直销渠道为主且占比逐年增长资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表7：近2年境外收入占比有所下降资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表8：华东、华中地区为主要市场图表9： 2023Q1各地经销商数量资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明单位：亿元91.3 产品矩阵：植脂末+咖啡+植物基，一站满足多样需求◼ 围绕茶饮行业打造多样化产品矩阵，满足客户多样化采购需求。◼ 植脂末：主要品牌有“晶花”植脂末，产品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，产品种类丰富，适用范围广泛，主要销往B端饮料加工企业、茶饮连锁品牌。◼ 咖啡：主要品牌为“金猫咖啡”，产品包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等，涵盖咖啡的全产品链。主要销往B端客户，同时在C端亦有布局。◼ 植物基：主要品牌有“非常麦”等。公司植物基产品主要包括燕麦奶，燕麦浆