物管行业年报综述：年报利空出尽，行业回归有质量增长

诚信|担当|包容|共赢分析师杨然执业证书编号：S0680518050002邮箱：yangran@gszq.com2018.8分析师 金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com分析师 夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com研究助理 肖依依执业证书编号：S0680121070010邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com证券研究报告 | 行业专题2023年5月8日打造极致专业与效率物 管 行 业 年 报 综 述年 报 利 空 出 尽 ， 行 业 回 归 有 质 量 增 长•行业商业模式演化•行业股价炒作逻辑变化•2022年财报深度解析•2022年经营数据解析•投资建议和风险提示nMrMqQsNpMnMrQvNsRoOpNaQdNbRsQqQtRoNiNoOtOlOoPqQ9PnMqMxNoNtONZmNoO诚信|担当|包容|共赢31.行业商业模式演化变化不大市政园林、城市环卫、环境治理、设施维护等商业、办公、学校、医院、产业园等基础物管服务非业主增值服务业主增值服务业态扩围降本提价业态扩围业务创新城市服务非住业态住宅物业物管费涨价承接新项目退出旧项目科技化赋能提升密度提价社区零售、美居服务、到家服务、房产经纪、团餐、停车、快递柜、社区教育、社区养老等物管行业商业模式物管费在管面积成本拓面积控本并购外拓关联方项目逐渐退潮，择优并购市场化竞争加大国央企分化程度有限程度有限多业主谈判难，政策限制✓ 物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。资料来源：国盛证券研究所图表1：物管行业商业模式演化诚信|担当|包容|共赢41.行业商业模式演化0%10%20%30%40%50%中海物业滨江服务建发物业建业新生活新大正新城悦服务华润万象生活保利物业越秀服务万物云招商积余碧桂园服务远洋服务-100%0%100%200%300%400%500%600%滨江服务建发物业越秀服务华润万象生活招商积余保利物业万物云中海物业碧桂园服务建业新生活新大正新城悦服务远洋服务0%1%1%2%2%3%3%4%远洋服务碧桂园服务新大正万物云新城悦服务滨江服务华润万象生活中海物业越秀服务建发物业建业新生活保利物业招商积余✓ 物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。✓ 模式缺点体现在：（1) 刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。需求相对稳定，收缴率和续约率维持在90%以上ROE水平较高，22年13家物企的ROE均值17.2%现金流充足，22年经营性现金流覆盖净利润1.7倍资本开支负担小，22年资本开支/营业收入为1.4%80%84%88%92%96%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021续约率（%）收缴率（%）商业模式优点&缺点轻资产、负债少、现金牛需求稳定，抗周期性优点刚性成本上升&提价难成本刚性上升&提价难缺点资料来源：克而瑞，公司公告，Wind，国盛证券研究所图表2：物管行业商业模式优缺点•行业商业模式演化•行业股价炒作逻辑变化•2022年财报深度解析•2022年经营数据解析•投资建议和风险提示诚信|担当|包容|共赢62.行业股价炒作逻辑变化✓ 我们将物管行业的发展历史分为三个阶段：蓄力期（2014-2018年）、高增长高估值阶段（2018-2021年中期）和业绩放缓估值回归理性阶段（2021中期-2022年）。0200040006000800010000120002018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-4•房地地产行业发生剧变，销售规模下台阶•开发商遭遇流动性危机，关联方交易受到影响•模式遇瓶颈（业主增值想象空间收窄、毛利率担忧）•2014年彩生活赴港上市，开启内地物企上市之路。•该阶段以外资定价为主，估值较低。•行业起步，增速较低，且对人力成本和毛利率较为担忧。2014-2018年蓄力期2014 ······ 20182018-2021年中期高增长、高估值2021中期-2022年业绩放缓、估值回调•物企进入上市潮，四年间累计新增40多家上市公司。•该阶段板块利好因素较多，估值一路提升，行业规模持续扩张，业绩普遍超预期。•板块震荡下行，估值回归理性，行业增速放缓。•地产行业快速增长•关联方支持•收并购增长•商业模式不断扩围高增长原因增速放缓原因资料来源：公司公告、Wind、国盛证券研究所图表3：恒生物业管理及服务指数表现情况诚信|担当|包容|共赢72.行业股价炒作逻辑变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708014Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4pe_forwardpe_ttm营业收入同比增速✓ 第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到60倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。✓ 第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年间累计上市40多家公司。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。✓ 第三阶段：2021年中期-2022年，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑，同时行业收入增速在22年末收窄至23%，板块估值回调至历史底部区间，22年PE-TTM仅15倍。✓ 从PE_forward来看，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上