房地产行业跟踪报告-地产周思考(4)：提估值需要资产端新模式

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 房地产 2023 年 05 月 16 日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 提估值需要资产端新模式 ——地产周思考（4）  当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。2022 年行业部分房企违约后，违约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。对于信用资质较好的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。与制造业不同，房地产业是资产负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行业。一方面是所有者权益规模决定了资产规模，也决定了销售规模；另一方面，作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品的公司，房企仍需要不断拿对地、控制成本、保证去化率才能保障一定利润率，即使部分房企退出，也不改剩余房企难以稳定赚钱的困境。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争烈度下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本收益。从 14 家典型房企财务数据来看，RNOA 持续下行，2022 年已经降至 4.1%。  过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但 2017 年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，即使房企管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来未来隐含的收益。过去土储增值的主要来源为，中国经济处于特定的资本驱动的发展阶段，但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的 RNOA 持续下行，对于所有房企来说，只有先解决 RNOA 稳定的问题，再谈论销售规模的增长、资产负债表的扩张才有意义。  2023 年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题。过去由于土储增值的存在，房企的业务模式较为多元化，包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等，房企通过多种渠道解决资产来源的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前，当土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。剩余玩家在当下市场还未有显著恢复时，就不得不面对拿地收益率降低的问题。2022 年拿地的房企目前也只能看作是逆周期拿地的模范，但逆周期拿地具有不确定性，无法作为稳定的拿地能力给予估值溢价。  头部房企的估值回升已经在 2021 年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。上述逻辑可以推演出来，在当前模式下，房企只能赚取等于资本成本的回报，即使房企的销售市占率提升，但仍受制于其权益规模。在经典剩余收益模型下，ROE 等于资本要求回报率，并不能带来额外的估值溢价。这部分估值的修复已经在 2021 年下半年体现，头部房企远期估值从大幅为负修复至 0，当前头部房企估值仍低于合理估值中枢，测算收益率约为 26%。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以资产端获取超额收益，保障资本端的超额收益。  房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计 2023 年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科 A 等。  风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 119 0.02 总市值(亿元) 15,034.67 1.60 流通市值(亿元) 14,296.59 2.01 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.4% -5.9% -6.9% 相对表现 -2.5% -9.8% -6.4% 相关研究报告 《优质土储支撑销售，房企投资策略趋同——头部房企月报（5 月）》 2023-05-15 《房地产行业周报：五一地产销售环比回落，融创债务重组获新进展》 2023-05-09 《房地产行业周报：我国已全面实现不动产统一登记，新房二手房销售热度持续》 2023-05-03 -19%-8%3%14%22/0522/0722/1022/1223/0223/052022-05-16~2023-05-12房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。2022 年行业出现部分房企违约后，违约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。但对于信用资质较好的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。因为地产行业不同于制造业，其是资产负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行业。一方面是权益规模决定了资产规模，也决定了销售规模，另一方面，作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品的公司，房企仍需要不断拿地、控制成本、保证去化率才能保障一定利润率。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争激烈度的下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本的收益。另外，头部公司也需要不断拿地，但存量的成功无法保证增量的成功，仍存在未来项目亏损风险。所以，与制造业出清后公司可以稳定盈利不同，在当前地产的商业模式下，即使是头部公司也仍未解决资产端稳定盈利的问题。从 14 家典型房企的财务数据来看，RNOA 持续下行，2022年降至 4.1%。 图表 1 近年来 14 家典型房企 RNOA 持续下行 资料来源：Wind，华创证券（注：样本包括万科 A、保利发展、金地集团、华侨城 A、滨江集团、ST阳光城、中南建设、首开股份、招商蛇口、碧桂园、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、中国金茂、融创中国、中国恒大） 过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但 2017 年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，即使房企管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来未来隐含的收益。过去土储增值的主要来源为，中国经济处于特定的资本驱动的发展阶段（参见前期报告《行业的问题在负债端，但更在资产端》）。但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的 RNOA 持续下行，对于所有房企来说，只有先解决 RNOA 稳定的问题，谈论销售规模的增长、资产负债表的扩张才有意义。从行业估值看，2017 年之前行业相比于沪深 300 的 PB 随负债率提升而提升，2017 年后负债率维持高位，但估值却大幅下降。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20