纺织服装海外跟踪系列二十三：阿迪达斯一季度净亏损0.4亿欧元，预期年末库存回归正常

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月06日超 配1纺织服装海外跟踪系列二十三阿迪达斯一季度净亏损 0.4 亿欧元，预期年末库存回归正常 公司研究·公司快评 纺织服饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn联系人：刘璨0755-81982887liucan5@guosen.com.cn事项：公司公告：2023 年 5 月 5 日，阿迪达斯披露 2023 年第一季度业绩。2023 年第一季度实现收入 52.7 亿欧元，同比下降 1%，货币中性收入同比持平；毛利率下降 5.1 个百分点至 44.8%；净亏损 0.39 亿欧元，去年同期归母净利润 4.8 亿欧元；持续经营净亏损 0.24 亿欧元，去年同期持续经营净利润 3.1 亿欧元。国信纺服观点：1）2023 年一季度：因 YEEZY 业务及去库影响收入货币中性口径持平，剔除 YEEZY 业务停止影响增长 9%；2）分地区表现：大中华区和北美地区因 YEEZY 业务停止及清库影响收入双位数下滑，其他地区均实现正增长；3）展望：维持上轮指引，预计 2023 全年收入货币中性口径下滑高单位数，营业亏损 7 亿欧元；4）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：伴随消费复苏与促销环境改善看好中国头部运动品牌份额提升，库存如期改善关注供应商估值提振与零售商基本面修复。1.品牌商: 阿迪达斯大中华区客流回暖，终端销售势头良好，库存预计于上半年率先回归正常，有望推动市场促销环境改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。2.供应商：2023 财年阿迪达斯将加大库存清理力度，库存预计将于 2023 年夏季得到较好改善，年末回归正常，部分品列或在下半年出现短缺现象，看好二季度起随去库进展良好、订单回暖，下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区预期于上半年完成库存清理，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论： 2023 年一季度：因 YEEZY 业务及去库影响收入货币中性口径持平，剔除 YEEZY 业务停止影响增长 9%第一季度收入 52.7 亿欧元，下降 1%，货币中性口径同比持平，剔除 YEEZY 业务停止影响增长 9%；分地区看，北美、大中华区收入双位数下滑。公司收入 52.7 亿欧元，下降 1%，货币中性口径同比持平，主要原因是：1）经销渠道存在去库压力致本期进货减少，在北美和大中华区压力尤为显著；2）YEEZY 业务停止导致产生 4 亿欧元的收入缺口，主要受影响地区为北美、大中华区、EMEA，如剔除 YEEZY 业务停止影响收入增长 9%。净亏损 0.39 亿欧元，去年同期实现归母净利润 4.8 亿元；持续经营净亏损 0.24 亿欧元，去年为持续经营净利润 3.1 亿元。1）分地区看，北美市场货币中性收入下滑 20%，受 YEEZY 业务停止影响严重，此外经销去库压力对进货造成影响；大中华区收入货币中性下滑 9%，但终端销售实现正增长，其中直营线下门店实现双位数增长。EMEA地区增长 4%，亚太和拉美地区延续双位数强劲增长。2）分品类看，鞋类收入货币中性口径增长 1%，阿迪达斯品牌在运动表现系列下足球、跑步、户外及网球品类表现出色；服饰下滑 3%，主要因去库压力公司加强终端销售所致;饰品增长 8%。品类结构来看，鞋类/服饰/饰品分别占 57%/37%/6%，鞋类主导品牌销售，结构健康。3）分渠道看，经销渠道货币中性口径增长 3%，受 EMEA、亚太、拉美地区的增长驱动；直营渠道收入货币中性口径下滑 7%，其中线上受 YEEZY 业务停止影响下滑 23%，如剔除该影响增长 12%，线下直营门店同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2增长 11%，其中同店增长 13%。渠道结构健康，经销与直营分别占 66%/34%，直营线上/线下分别占 15%/19%。图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理多重因素致毛利率下降 5 个百分点，物流与 IT 成本提升致运营管理费用率提高。公司 2023 年第一季度毛利率下降 5 个百分点至 44.8%，多重因素导致毛利率承压：1）去年四季度供应链成本增加反映在本季度库存销售，2）存货跌价准备计提，3）市场促销力度加大，4）YEEZY 业务停止亦有一定影响。SG&A 费用达23.7 亿欧元，同比增长 4.8%；费率达 44.9%，同比增加 2.3 个百分点，其中运营管理费率提升 3 个百分点至 33.5%，营销推广费率则小幅下降 0.7 个百分点至 11.4%。费率提升主要因物流及 IT 费用增加所致。综合上述因素，报告口径营业利润 0.6 亿欧元，营业利润率约 1.1%，同比减少 7.1 个百分点，超出管理层此前的亏损预期。图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理ROE 水平下滑，库存逐季改善。公司 2023 年第一季度的 ROE 为 1.86%，受净利率下降同比下降 27 个百分点。周转方面，公司存货周转天数为 169 天，同比增加 14 天；库存 57 亿欧元，同比增加 25%，货币中性口径增加 27%，去年四季度末 YEEZY 库存 4 亿欧元，因合同停止时仍有部分在产品，今年一季度因该部分产品到货 YEEZY 库存增加 1 亿至 5 亿欧元，剔除 YEEZY 库存部分库存 52 亿欧元，环比四季度减少 7%；公司在加强库存清理的同时保持畅销品合理补货。应收账款周转天数为 45 天，同比减少 3 天，应收账款同比持平，因经销渠道订货持平所致。应付账款周转天数为 62 天，同比减少 30 天，应付账款减少 22.7%，主要因公司处于去库阶段、减少采购量所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：阿迪达斯分季度库存变动资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理图6：公司单季度 ROE 与变化情况图7：公司单季度营运资金周转天数与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 分地区表现：大中华区和北美地区因 YEEZY 业务停止及清库影响收入双位数下滑，其他地区均实现正增长大中华区和北美市场因 YEEZY 业务及库存影响收入双位数下滑，拉丁美洲和亚太地区延续双位数强劲增长势头；各市场除拉美外营业利润率均有下滑。分地区看：大中华区：收入 8.8 亿欧元（占比 17%），同比下滑 12%，货币中性收入下滑 9%，如剔除