公司首次覆盖报告：商密领军，创“芯”未来

计算机/计算机设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 三未信安（688489.SH） 2023 年 04 月 26 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/4/25 当前股价(元) 115.53 一年最高最低(元) 155.00/93.27 总市值(亿元) 88.90 流通市值(亿元) 18.77 总股本(亿股) 0.77 流通股本(亿股) 0.16 近 3 个月换手率(%) 449.29 股价走势图 数据来源：聚源 商密领军，创“芯”未来 ——公司首次覆盖报告 陈宝健（分析师） 刘逍遥（分析师） chenbaojian@kysec.cn 证书编号：S0790520080001 liuxiaoyao@kysec.cn 证书编号：S0790520090001  国内商密领军，技术实力业内领先，首次覆盖给予“买入”评级 作为国内领先的密码基础设施提供商，公司业务覆盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等商用密码全产业链。自成立以来，公司坚持进行产品研发与升级迭代，技术实力行业领先，并且公司将云计算安全作为重要的战略方向，是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.59、2.23、2.97 亿元，EPS 分别为 2.07、2.90、3.86 元/股，当前股价对应 PE分别 55.8、39.9、29.9 倍。公司估值高于同行可比公司平均估值，考虑公司在商密市场全产业链布局及在密码芯片领域的领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。  政策环境逐渐完善，下游市场需求旺盛，密码行业迎来发展黄金期 （1）政策法规端：随着密码法的落地，我国商用密码进入立法规范阶段。同时，根据商密安全性评估管理办法及等保条例规定，国内等保三级以上信息系统每年至少进行一次密评。根据我们测算，密改与密评有望带来 108 亿增量市场/年。（2）需求端：一方面，随着数据要素市场的发展，数据安全需求旺盛，有望推动隐私计算等密码技术创新发展；另一方面，信创与密码市场有望实现相互促进，协同发展。根据赛迪智库报告，2021 年我国商用密码产业规模达到 585 亿元，较 2020年增长 25.54%。我们认为在多重利好刺激下，2022-2025 年商用密码市场有望实现 25%的复合增长率，预计到 2025 年市场规模将达到 1400 亿元。  布局自主密码芯片，进一步打开成长空间 历经 6 年布局，公司于 2021 年成功推出自主密码芯片 XS100。XS100 集合 FPGA、主控芯片等 6 个芯片的功能，可以大幅提升产品的稳定性、安全性，同时提升产品性价比，也是目前唯一支持硬件虚拟化的密码安全芯片。未来公司芯片发展战略将重点关注两个领域：一是面向云计算和大数据安全领域，研制高性能、高可靠、支持虚拟化技术的密码芯片；二是面向物联网安全领域，研制适用于边缘网关的高安全、高可靠的密码安全芯片，有望实现大规模产业化推广。  风险提示：市场竞争加剧风险；密码芯片业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 270 340 473 654 883 YOY(%) 33.5 25.7 39.1 38.3 35.1 归母净利润(百万元) 75 107 159 223 297 YOY(%) 42.8 43.5 48.7 39.9 33.4 毛利率(%) 73.6 75.5 75.1 74.9 74.5 净利率(%) 27.6 31.6 33.7 34.1 33.7 ROE(%) 19.3 5.7 7.8 9.8 11.6 EPS(摊薄/元) 0.97 1.39 2.07 2.90 3.86 P/E(倍) 119.0 82.9 55.8 39.9 29.9 P/B(倍) 23.0 4.7 4.4 3.9 3.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2022-042022-082022-122023-04三未信安沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 公司概况：国内领先的密码基础设施提供商 ......................................................................................................................... 4 1.1、 业绩高速增长，盈利能力快速提升.............................................................................................................................. 5 1.2、 股权结构稳定，实控人产业背景深厚 .......................................................................................................................... 7 1.3、 客户覆盖度高，形成直接与间接需求双轮驱动的业务模式 ...................................................................................... 8 2、 政策环境逐渐完善，下游市场需求旺盛，密码行业迎来发展黄金期 ............................................................................... 10 2.1、 法律标准体系逐渐健全，为商用密码行业发展奠定基石 ........................................................................................ 12 2.2、 以密评为抓手，合规驱动下商用密码市场有望加速发展 ........................................................................................ 14 2.3、 数据安全需求旺盛，有望推动密码行业创新发展 .................................................................................................... 16 2.4、 信创与密码有望实现相互促进，协同发展 ................................................................................................................ 18 2.5、 我们预测，到 2025