盈利拐点确认，继续看好浆价下行利润弹性释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：11.79 元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy04@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,336 流通股本(百万股) 1,296 市价(元) 11.79 市值(百万元) 15,757 流通市值(百万元) 15,281 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,150 8,570 9,701 10,894 12,114 增长率 yoy% 17.0% -6.3% 13.2% 12.3% 11.2% 净利润（百万元） 581 350 806 925 1,039 增长率 yoy% -35.9% -39.8% 130.4% 14.8% 12.3% 每股收益（元） 0.43 0.26 0.60 0.69 0.78 每股现金流量 0.99 0.29 0.95 0.74 0.91 净资产收益率 11.8% 6.8% 13.7% 14.0% 14.0% P/E 27.1 45.0 19.5 17.0 15.2 P/B 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 备注：股价信息为 4 月 19 日收盘价 投资要点  事件：公司发布 2022 年报及 2023 年一季报。公司 2022 年实现营业收入 85.7 亿元，同比-6.34%；实现归母净利润 3.5 亿元，同比-39.77%；扣非后归母净利润 3.2 亿元，同比-43.58%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入 18.84/24.83/17.46/24.56亿元，同比分别-10.36%/+15.74%/-13.86%/-14.58%；实现归母净利润 1.33/0.94/0.47/0.75 亿元，同比分别-50.82%/-30.69%/-39.34%/-21.94%。2023Q1 实现营业收入 20.61 亿元，同比+9.35%；实现归母净利润 0.89 亿元，同比-32.93%；扣非后归母净利润 0.82 亿元，同比-35.51%。  行业压力下 2022 年生活用纸业务韧性较强，2023Q1 修复明显。2022 年受国内消费环境偏弱、公司产品提价使销售产生短期波动、品类及渠道结构调整等因素影响，公司营业收入小幅下滑。分品类看，2022 年 1）核心品类生活用纸实现营业收入 83.5亿元，同比-3.56%，体现出较强韧性；2）个人护理业务处于调整期，实现营业收入 5070.3 万元，同比-34.12%。分销售模式看，1）传统模式（包括 GT、KA）实现营业收入 40.78 亿元，同比-7.13%，占总收入的 47.59%；2）非传统模式（包括 EC、AFH、RC 等）实现营业收入 43.23 亿元，同比-0.49%，占总收入的 47.48%。2023Q1随着国内消费环境逐步修复及公司前期调整影响逐渐消除，公司收入修复情况较好。  盈利能力逐步修复，浆价下行下 23Q2 利润水平有望大幅改善。2022 年公司盈利能力受浆价高位影响而承压，毛利率同比-3.96pp 至 31.96%；销售净利率同比-2.28pp 至 4.07%。期间费用率较为稳定，同比-0.93pp 至 26.75%；其中，销售费用率-1.3pp 至 20.41%;管理费用率同比+0.68pp 至 6.72%;研发费用率同比+0.06pp 至 2.38%。分季度来看，2022Q1-2023Q1 公司毛利率分别为 32.8%、33.02%、31.47%、30.57%、27.46%；销售净利率分别为 7.07%、3.79%、2.66%、3.04%、4.33%。2022Q4 起公司盈利能力已呈现出改善趋势。原材料方面，春节后浆价加速下行，考虑公司原材料库存，我们预计 23Q2 起净利润率将取得较为明显的提升。  现金流及运营效率表现健康。现金流方面，公司 22 年实现经营现金流 3.92 亿元，同比-70.32%；经营现金流/经营活动净收益比值为 105.01%；销售现金流/营业收入同比+1.12pp 至 100.77%。运营效率方面，22 年存货周转天数 104.31 天，同比上升 8.25天；应收账款周转天数 47.51 天，同比上升 3.66 天。  持续发力非传统干巾品类、深化高端化路线，奠定中长期成长基础。22 年公司进一步优化战略打法，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品的统筹管理，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。整合资源加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高端、高毛利系列产品的推广，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司产品毛利率与盈利能力。为更好适配发力非传统干巾品类、高端化的战略，公司 22 年在组织架构、产品研发、营销推广上均进行优化调整，为中长期成长打下坚实基础。  投资建议：收入端看，随着国内消费环境修复及公司产品、渠道调整基本结束，我们预计公司收入将重回稳健增长；利润端看，23 年来原材料成本大幅下行，利润弹性有望充分释放。我们预期公司 2023-2025 年实现收入 97.0、108.9、121.1 亿元，同增 13.2%、12.3%、11.2%，实现归母净利润 8.06、9.25、10.39 亿元（浆价成本快速回落，上调盈利预测，前次 2023-2024 年盈利预测为 5.99、8.06 亿元），同增 130.4%、14.8%、12.3%，EPS 为 0.60、0.69、0.78 元。  风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。 盈利拐点确认，继续看好浆价下行利润弹性释放 中顺洁柔（002511）/轻工 证券研究报告/公司点评 2023 年 04 月 19 日 [Table_Industry] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03中顺洁柔 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：中顺洁柔三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币