医药行业抗体偶联药物（ADC）投资研究框架更新：后Enhertu时代，ADC投资何去何从

证券研究报告 后Enhertu时代，ADC投资何去何从 ——抗体偶联药物（ADC）投资研究框架更新 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 2023年4月7日 请务必参阅正文之后的重要声明 1 前言 光大医药团队在2019年11月24日发布了《抗体偶联药物（ ADC）：靶向递送毒性小分子的“生物导弹”——创新药深度研究系列二》，在2020年9月29日发布了《ADC药物风起云涌，差异化竞争是关键——抗体偶联药物（ ADC）投资研究框架》，是市场上最早覆盖跟踪ADC行业的医药团队之一。 而近年来随着ADC行业不断发展，行业格局的基本面已经发生了非常巨大的变化，国产ADC已经有荣昌生物的维迪西妥单抗获批上市并取得了优秀的销售成绩，而举世瞩目的Enhertu（即DS-8201）也已经在国内获批上市。截至2023年3月，国内已经有7个ADC药物获批上市，也有部分在研ADC在过去几年中折戟沉沙，行业的基本面与投资逻辑正在悄然发生深刻的变化。 市场关注度最高的Enhertu在多种适应症中展现出优秀的疗效，带来了多个领域的划时代变革。Enhertu究竟强在什么地方？这个药物的成功又对ADC行业的研发带来哪些启示？ 从技术发展的角度，今天的ADC药物设计思路，如何分别从A、D、C三个路径探索更多的改进可能性？ 站在投资的视角，如何去筛选真正具有临床价值与商业价值的潜力ADC分子？ 为了解决以上问题，我们撰写了本报告，对ADC投资研究框架进行更新，探讨在后Enhertu时代，ADC投资应当何去何从。 风险提示：研发、审批失败或进度不达预期的风险；降价超预期的风险 mNvMoMrRoQoOrNsOnOsNrRbR9R9PtRnNpNmPfQnNsOjMrQnM9PpOtPvPnRrOwMsRzR请务必参阅正文之后的重要声明 目录 2 一、ADC热度不减，行业格局悄然生变 二、Enhertu对ADC的研发启示 三、从A、D和C三个路径看ADC未来前进方向 四、投资建议：人无我有，人有我优 五、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 3 ADC行业热度不减，行业格局悄然生变 近期，抗体偶联药物（ADC）行业热度再次上升，业内出现多个金额巨大的产品授权或公司并购，引发市场高度关注，如： 2023年3月13日，辉瑞宣布与Seagen达成最终合并协议，辉瑞将以每股229美元现金价格收购Seagen，总企业价值为430亿美元。 2023年2月23日，康诺亚与阿斯利康就CMG901（Claudin18.2 ADC）订立独家许可协议，康诺亚的子公司KYM（康诺亚持股70%）将收取63百万美元的预付款，并在达成若干开发、监管及商业里程碑后，收取最多1,125百万美元的额外潜在付款。 2022年12月22日，科伦博泰与默沙东签署合作协议，将其七种临床前ADC候选药物项目以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化，科伦博泰将收到一次性合计1.75亿美元不可退还的首付款和合计不超过93亿美元的里程碑付款。 而与此同时，ADC行业内也有项目开发并不顺利，如东曜药业于2023年3月17日公告终止TAA013（HER2 ADC） III期临床试验研究及开发，百奥泰于2021年2月9日公告终止BAT8001（HER2 ADC）临床试验。 经过长时间的发展，国内外的抗体偶联药物（ADC）行业格局已经发生了非常明显的变化，行业、企业、产品的发展逻辑已经发生了深刻变革。尤其以广受关注的Enhertu（即DS-8201）获批上市之后，很多投资人对这一行业未来发展的前景与投资思路产生了新的困惑，我们在这篇报告中，将针对当前ADC行业发展的现状与前景进行剖析，并总结出在后Enhertu时代的ADC行业投资逻辑。 请务必参阅正文之后的重要声明 4 全球ADC交易持续扩张，中美最为活跃 0102030405020122013201420152016201720182019202020212022图1：ADC领域交易数量近年来呈快速增加趋势 05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022图2：ADC领域交易金额近年来呈快速增加趋势 首付款（亿美元） 里程碑付款（亿美元） 05101520美国 中国 荷兰 韩国 德国 图3：ADC交易项目转让方以美国和中国最多 2019年 2020年 2021年 2022年 0510152025美国 中国 英国 瑞士 韩国 图4：ADC交易项目受让方以美国和中国最多 2019年 2020年 2021年 2022年 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 5 荟萃分析表明ADC可在多种肿瘤实现生存期获益 图5：多个ADC临床试验实现总生存期获益 图6：多个ADC临床试验实现无进展生存期获益 资料来源：Leyin Zhang等《Is antibody-drug conjugate a rising star for clinical treatment of solid tumors? A systematic review and meta-analysis》、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 6 美国已获批ADC药物情况 药品名称 靶点 公司 获批时间 详情 维布妥昔单抗 CD30 Seagen/武田 2011/8/9 适用于ASCT失败后的霍奇金淋巴瘤患者或3线非ASCT候选患者 2011/8/9 适用于2线全身间变性大细胞淋巴瘤患者的治疗。 2015/8/17 适用于自体造血干细胞移植后复发或进展风险高的经典霍奇金淋巴瘤 2017/11/9 适用于2线原发性皮肤间变性大细胞淋巴瘤(pcALCL)或表达CD30的蕈样肉芽肿(MF)患者。 2018/3/20 联合化疗用于1线的III期或IV期经典霍奇金淋巴瘤 2018/11/16 联合环磷酰胺、阿霉素和强的松用于1线全身间变性大细胞淋巴瘤或其他CD30的外周T细胞淋巴瘤 2022/11/10 联用阿霉素、长春新碱、依托泊苷、强的松和环磷酰胺用于2岁及以上1线高危经典霍奇金淋巴瘤 恩美曲妥珠单抗 HER2 罗氏 2013/2/22 2线治疗HER2阳性转移性乳腺癌患者 2019/5/3 用于在紫杉烷和曲妥珠单抗新辅助治疗后残留侵袭性疾病的HER2阳性早期乳腺癌患者的辅助治疗 奥加伊妥珠单抗 CD22 辉瑞（Wyeth） 2017/8/17 用于成人复发或难治性b细胞前体急性淋巴细胞白血病 Gemtuzumab ozogamicin CD33 辉瑞（Wyeth） 2017/9/1 用于治疗成人新诊断的CD33阳性急性髓系白血病 2020/6/16 用于1个月及以上新诊断的CD33阳性急性髓系白血病 德曲妥珠单抗 HER2 第一三共/阿斯利康 2019/12/20 用于3线治疗不可切除或转移性HER2阳性乳腺癌的成年患者 2021/1/15 用于2线局部晚期或转移性HER2阳性胃或胃食管交界处腺癌的成人患者