债市交易日记：超长债交易升温预示拐点么

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 超长债交易升温预示拐点么——债市交易日记 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 债券点评 2023.04.17 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《 城 投 债 到 期 及 行 权 压 力 测 试 》2022.10.23 《《二十年回眸：债市与周期》——2002年：利率反转》2022.10.20 《全国城农商行债券分析手册——山东篇》2022.10.20 《如何看待天津债务包袱—城投区域分析手册之天津篇》2022.10.16 《全国城农商行债券分析手册——浙江篇》2022.10.10 《【方正固收】信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱 2》2022.10.05 《河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇》2022.10.04 《美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察 1》2022.09.30 一、债市观点：超长债交易升温预示拐点么 4 月 17 日，现券利率上行。以 10Y 国开债活跃现券走势为例。9 时 20 分，央行公告“为维护银行体系流动性合理充裕”，今日开展逆回购 200 亿元，MLF 续作 1700 亿元，投放量合计 1900亿元，净投放 220 亿。市场对央行等量或小幅增量续作 MLF 已有预期。9 时 20 分至 10 时现券利率小幅上行，缴税走款导致早盘资金面收紧，这带动现券利率上行。上午之后的时间现券利率震荡。13 时至 15 时现券利率震荡小幅上行。全天 10Y 国开债现券利率上行 1.6bp 至 3.04%。 央行小幅加量续作 MLF，利率债调整，信用债表现更好，中短期票据收益率下行，并且其信用利差全线下行。4 月 14 日，央行小幅净投放，资金面小幅收紧。其中 DR001 上行 20bp 至1.81%，DR007 上行 4bp 至 2.06%。信贷投放偏快，央行逆周期调控加码的述求减弱，银行间流动性也较为平稳，因而仅央行小幅超量续作 MLF。利率债调整。国债方面，10 年期国债利率上行 1bp 至 2.84%，1 年期国债利率走平至 2.21%。国开债方面，10 年期国开债利率上行 1bp 至 3.02%，1 年期国开债利率上行1bp 至 2.44%。信用债表现好于利率债，中短期票据信用利差全线收窄。城投债表现相对更好。低等级中长期久期二级资本债信用利差收窄幅度大。 上周 30 年国债换手率冲高至历史高位，并且近期 30 年国债与10 年期国债利差收窄。上周 30 年期国债成交活跃，换手率均值为 5.9%，较前值大幅回升 3.9 个百分点，处于 2020 年以来90%以上历史分位数。4 月 11 日以来，30 年国债与 10 年期国债利差从 40bp 收窄至 37bp。超长债交易热度提升，这对债市有何指示意义，接下来我们将进行分析。 30Y 国债换手率处于极值时往往预示行情反转。过去经验显示，30Y 国债换手率与 10Y 国债走势有较好的负相关性，并且 30Y国债换手率的高峰和低谷往往预示着债市行情的拐点。这背后的逻辑是，在利率上升或下降周期中，超长债的表现一般会有所滞后。因而在债市牛市时，30Y-10Y 国债的利差会先走阔。然后当 10Y 国债利率下不动时，交易盘会将目光转向超长债，超长债活跃度提升，并且 30Y-10Y 利差从高点开始压缩，但这也往往预示着债牛行情临近尾声。而熊市则刚好相反。 目前超长债交易热度提升是否也预示着债市行情将会反转呢。回答这一问题，需要进一步确认目前超长债市场走强背后的供需原因。 债券点评 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 今年以来超长债供给增加，4 月以来超长债供给较去年小幅多增。1-4 月超长债供给强于历史同期。今年 1-4 月，30 年期以上国债累计发行量为 1150 亿元，同比增长 350 亿元，而 2019-2022年同期发行规模分别为 572 亿元、827 亿元、1350 亿元和 800亿元。30 年期国债供给强于历史同期。因而并非供给减少，导致市场交易热度大幅提升，30 年国债换手率冲高更多是应为需求提升。 公募基金代表的交易盘或许是近期博弈 30 年国债的主要机构。超长债的配置机构主要是保险机构，其次是公募和外资机构。保险负债久期长，是超长债的主要需求机构。在去年低基数的情况下，2023 年 1-2 月保费收入增长了 8.4%，较去年 12 月小幅提升 3.8 个百分点。弱于 2019 年和 2021 年同期的 19.9%和12.4%的增长。保费冲“开门红”增长并不快。而且购买保险对于居民部门来说属于可选消费，3 月以来经济恢复边际放缓，预计 3 月以来保费收入难以大幅增长。我们预计近期超长债交易热度提升主要是公募基金做多情绪升温，而短期博弈超长债。 虽然仅依靠一个指标判断债市进入拐点有点勉强。但是超长债成交热度快速提升，叠加杠杆率偏高、等级利差处于低位和债券估值处于偏高位置，这说明当下债市做多交易已经较为拥挤，债市下行阻力增加，短期震荡。而从历史经验来看，如果 30Y国债换手率持续处于高位，则意味着债市变盘风险在积聚。 二、资金面：央行净投放 220 亿元 4 月 17 日，逆回购到期 180 亿元，MLF 到期 1500 亿元，回笼量合计 1680 亿元。央行逆回购投放 200 亿元，MLF 投放 1700亿元，投放量合计 1900 亿元。因而当日央行净投放 220 亿元。 资金面有所收敛。DR001 上行 20bp 至 1.81%，DR007 上行 4bp至 2.06%。 三、债市走势综述 【利率债】利率上行。国债方面，10 年期国债利率上行 1bp 至2.84%，1 年期国债利率走平至 2.21%。国开债方面，10 年期国开债利率上行 1bp 至 3.02%，1 年期国开债利率上行 1bp 至2.44%。 【国债期货】国债期货主力合约均跌。2 年、5 年和 10 年国债期货主力合约分别变动-0.03%、-0.07%、-0.14%。 【信用债】高等级中短期票据、城投债及二级资本债收益率上行，其他等级收益率涨跌不一。3 年期 AAA、AA+和 AA 中短期票据利率均变动+0.2bp。3 年期 AAA、AA+和 AA 城投债利率分别变动+1.3bp、+0.3bp、-0.7bp。3 年期 AAA-、AA+和 AA二级资本债收益率分别变动+2.3bp、-0.5bp、-4.5bp。 四、宏观要闻 宏观政策：4 月 15 日，央行行长易纲出席第 47 届国际货币与债券点评 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 金融委员会会议时指出，中国经济运行持续回升，消费快速回暖，服务业明显复苏，物价水平持续保持稳定；中国金融运行整体稳健，风险总体可控，银行业金融机构总体经营情况良好，少数问题中小金融机构改革化险取得重要进展。 4 月 15 日，商