房地产行业支持政策观点报告二：从市场关心的几个问题论“反转”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2022 年 11 月 13 日 推荐（维持） —— 房地产支持政策观点报告二 总量研究/房地产 摘要：本报告从（1）为什么在这个点出现融资端政策转变？（2）如何看待政策的力度和影响？（3）需求端如何看？（4）如何看待估值？（5）投资建议和标的选择？五个方面讨论了“反转”的看法，认为短期关注部分优质民企股票困境反转，中长期重回优质房企竞争格局改善逻辑。 我们于 11 月 9 日发布报告《民企债券融资支持工具或推动融资功能恢复、打破行业筹资经营“恶性循环”僵局，遭错杀优质民企望估值修复》，明确指出，民企债券融资支持工具或推动民企融资恢复，缓解信用收缩，这几天以来，随着政策逐步拨云见日，市场情绪亦开始回归，我们认为，目前房地产及“链”属于反转而不是反弹，针对市场关心的几个问题，我们分析如下： 一、为什么在这个点出现融资端政策转变？ （1）从房企资金来源角度看，相比销售回款，边际拖累项是供给端（筹资端）。供给端，如图 1，以债券直融为主的自筹资金增速持续回落，当前增速已处于历史绝对低位，相比销售回款，债券融资渠道不通畅对房企资金链恢复形成明显边际拖累，目前来看，相关融资端支持政策迟到但不缺席。 （2）前期筹资端恶化也拖累到了经营层面，如缩表预期以及房价下行，筹资改善是经营改善的前后脚。房企资金链恶化后，会有两个变化，一方面减速开工，拿地，这对未来推盘供给形成预期压制；另外一方面，资金链紧张会推动房企竞争性降价促销，降价又会导致居民预期转弱，这也是最近这几个月正在发生的事。这种恶性循环的死结就是筹资恶化，解铃还须系铃人，筹资端的企稳有助于缓解以上压力，化解房价下行风险，也是需求企稳的前提。 （3）房企资金面好转是供应商信心和产能恢复的前提。房企资金面恶化同样也对房地产产业链实物量形成拖累。1-9 月份累计土地成交价下滑 46%，累计新开工下滑 44%，将拖累房地产投资未来一段时间持续下行（当前累计下滑12%），对应产业链上下游需求量持续收缩，同时供应商出于对房企偿付能力的担忧，不得不主动收缩服务范围，影响交付。往后看，房企，尤其是优质房企资金面恢复是推动供应商产能及信心恢复的前提。 二、如何看待政策的力度和影响？ （1）再提民营企业融资，并特别提及“包括房地产企业”，认为本身就是一种政策力度的体现。据证券时报 19 年 5 月份报道，自 18 年 10 月创设信用风险缓释凭证（CRMW）以来，半年期间，共创设 87 只，支持 56 家民营企业发行债务融资工具金额 398.6 亿元。对比这次的 2500 亿额度，或可侧面佐证和民营房企融资容量占比较大。 （2）判断政策具备一定“划底线”意味，预计目前还未出险的房企和准出险房企具备更多的流动性呵护。18 年记者采访中国人民银行行长易纲时文中提到：“为有市场、有前景、有技术、有竞争力，但暂时遇到流动性困难的民营企业发债，提供信用支持。”认为，债券层面流动性呵护难以是普遍性动作， 行业规模 占比% 股票家数（只） 141 2.9 总市值（亿元） 16942 2.2 流通市值（亿元） 16161 2.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.1 -12.5 14.6 相对表现 2.5 -7.7 37.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《民企债券融资支持工具或推动融资功能恢复、打破行业筹资经营“恶性循环”僵局，遭错杀优质民企望估值修复》2022-11-09 2、《百强单月销售额同比负增速略有扩大，TOP10 房企韧性更强——22年 10 月百强房企销售数据解读》2022-11-03 3、《公募基金减持转增持,北向资金持续减持——房地产业 2022Q3 基金持仓点评》2022-10-28 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 路畅 S1090521010001 luchang1@cmschina.com.cn 李盛天 研究助理 lishengtian@cmschina.com.cn 区宇轩 研究助理 ouyuxuan@cmschina.com.cn -40-200204060Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)房地产沪深300从市场关心的几个问题论“反转” 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 暂时遇到流动性困难且有竞争性或是先决条件，我们认为竞争力或体现在拿地能力、产品力打造（产品定位）和持有物业运营能力上。具体可参考招商证券房地产组现金流模型，筛选具备永续经营前提的公司。 图 1：房企资金链略有改善，但仍处于历史低点 图 1：到位资金结构上，销售类回款已出现回升，融资类回款仍持续下行 资料来源：统计局、Wind、招商证券 备注：资金链指数=单月到位资金/单月房地产投资 资料来源：统计局、Wind、招商证券 （3）判断行业融资或打开空间并体现“渐进发行”特点。判断在增信融资上，在可抵押资产范围、抵押率上面或做出优化，为支持房企融资打开空间，并且融资未来或体现渐进发行特点：“行业融资有可能从一开始抵押品为主，逐步过渡为抵押品和纯信用搭配，最终回归到纯信用无担保发行的节奏。” （4）判断需求端政策后续或有更多落地，不限于二套房首付比例，利率，豪宅认定标准，交易税费等。 三、需求端如何看？ （1）居民消费函数（主要是收入预期）压制销售弹性，但短期并非没有亮点。据我们跟踪的样本城市 10 月-11 月上旬最新高频数据显示，10 月二线城市新房成交较 9 月有所改善，10 月-11 月上旬二手房销售均较为景气，在疫情较严重情况下，已相对不错。同时，新房带看量等前瞻指标仍持续向上。 （2）或先靠激发存量被压制改善型需求托底销售，后靠房价逐步企稳引导预期。预计 22 年年底前更多城市因城施策放松频次将恢复，有助于激发被压制的存量改善型需求释放，短期使销售弱边际改善持续，但因为房价下行压力仍在，居民购房预期明显恢复或许仍需等待，明年一季度末或是观察节点。如前文所述，供应端改善也是改变竞争性降价，缓解房价下行压力的前提。 四、如何看待估值？ 从 DCF 模型的视角来看，短期看分母端的明显改善对估值的显著拉动，中期看分子端重回竞争格局改善逻辑。在政策支持之下房企融资功能得到恢复，得以回到“借新还旧”的正常轨道，经营的可持续性预期改善，这种改善可能从两个角度传导到估值上。一方面，在之前市场预期比较悲观的情况下，折现率中可能包含了较高的风险溢价，而随着房企融资功能修复，风险溢价减少使得折现率下降，可以带动估值上行；另一方面，在原本融资不畅的情况下，市场在估值中给予的永续增长率可能较低，甚至可能为负，而随着经营可持续性预期的改善，估值中永续增长率可以得到改善。在此基础上，受益于长期竞争格局改善，优质房企的永续增长率假设也可能进一步提高。由于永续增长的改善一定程度上可能需要基本面改善的印证，且分子端的现金流仍受基本面下行拖累，当前，分母端风险溢价下行对估值的改善作用可能更为直接和迅速。 此外，公司或可以通