解码煤炭企业（二）：山西焦煤集团有限责任公司

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■公司简介：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成。 山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”）为山西省重要的省属煤企，拥有丰富的炼焦煤资源。2001 年由西山煤电、汾西矿业、霍州煤电组建而成，实控人为山西省政府。公司已于 2021 年完成资产重组第一步，山煤集团成为公司全资子公司，第二步吸收合并山煤集团旗下核心公司股权尚未完成。 ■经营业务：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟 1、业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务。2012-2015 年，煤炭行业景气度下降，煤焦化、煤电材两条产业链规模持续收缩，贸易收入大幅扩张；2016 起行业景气度回升，煤焦业务改善，建材板块持续收缩，公司开始减少无效低效贸易业务，贸易规模大幅压降。2020 年公司提出“三个三年三步走”战略规划，着力打造焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。 2、煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高。1）公司优质炼焦煤资源丰富，2020 年可采储量为 117 亿吨，核定年产能 20700 万吨，为省内产能第二大煤企。原煤产能利用率较高但产销率不高，精煤产量占比稳定在 43%左右，但产销率保持在 90%以上。公司长协销售占比约 80%，销售客户集中于钢铁、电力及煤化工企业，客户结构稳定。煤矿集中于晋中地区，主要依靠石太线、京原线外运，铁路外运量占比基本在 50%以上。2）2017 年以来公司吨煤成本受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，但煤炭价格持续大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平，2021 年前三季度升至 396.8 元。3）公司煤炭资源集中于五大子公司，贡献了 90%以上的煤炭产量，但对优质资产持股比例不高，普遍低于 60%。①西山煤电煤炭产能最大、产量占比达 30%，2021 年资产负债率 82.1%，净利润 14.2 亿、净利率 2.3%。本部产量占比 7.3%；同时代管山西焦煤，产量占比达 22.7%，2021 年资产负债率 63.1%，净利润 46.5 亿、净利率 10.3%、ROE 为 17.9%，资产负债率较低、盈利能力较强。②山煤集团 2020 年成为公司全资子公司，主要负责动力煤开采，产量占比达 28.7%，2020 年资产负债率 77.4%，净利润 2.3 亿、净利率 0.3%，盈利能力偏弱。山煤集团主要煤炭资源集中于山煤国际，产量占比 23.8%，2021 年资产负债率 68.8%，净利润 78.2 亿、净利率 16.3%、ROE 为 54.4%，盈利能力较强。后续随着公司重组第二步的 完成， 山煤国 际将成 为公司 的控股 二级子 公司。③ 汾 西 矿业 产量占比17.8%，2021 年资产负债率 74.7%，净利润 180 万，净利率由 2020 年的 7.1%大幅降至 0%左右，盈利大幅减弱。④霍州煤电产量占比 16.7%，2021 年资产负债率 82%，净利润 2.8 亿、净利率 1.1%，资产负债率较高、盈利偏弱。⑤华晋焦煤产量占比 5.6%，2021 年资产负债率 63.5%，净利润 22 亿、净利率 18.6%，资产负债率偏低、盈利能力较强。4）公司煤炭在建、拟建项目较多，在建的吕临能化技改项目、汾西正新煤业和善项目已经完工，预计能带来 1180 万吨产能扩张。2021 年，公司将正明煤业等 4 家公司移交至晋能煤业，涉及产能 660 万吨；已接收晋能控股划转的 59 座煤矿管理权，涉及总产能 5340 万吨/年，目前仅进行管理权移交、未股权划转，若重组持续推进，未来公司煤炭产能或大幅扩张。 3、非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱。1）煤焦化产业链：①焦炭：公司焦炭原材料主要为肥煤、焦煤等，自给率保持在 50%左右，环保政策较严下产能利用率基本在 85%以下，但产销率基本为 100%。焦炭业务按月定价，付款周期一般不超过 1 个月，销售客户集中度较高。焦炭产能集中于西山煤电、山西焦化，主要包括在产四家焦化厂，其中京唐焦化与山西焦化为公司焦炭板块利润主要来源。2021 年以来焦炭价格快速上涨，但原材料成本同步快速上升，焦炭业务毛利率持续压缩。②其他煤化工：公司主要生产焦油、甲醇等，主要在产化工厂 6 家，合计产能 92 万吨，产能集中于山西焦化，2021 年化工板块盈利能力明显改善。2）煤电材产业链：①电力：公司以火力发电为主，燃煤原材料主要来自内部供应，随着在建Table_Tit le 2022 年 06 月 17 日 解码煤炭企业（二）：山西焦煤集团有限责任公司 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 经济复苏偏弱，债市或延续震荡——5 月经济数据点评 2022-06-16 沈阳土拍零距离（21/22）：首拍凉意依旧，未见主流房企拿地 2022-06-16 全国 286 个地级市债务全景（2022 版） 2022-06-15 中资美元债讲义（4）：资金回流全解析 2022-06-14 新能源行业转债梳理（1）-——产业链看转债系列三 2022-06-12 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电厂逐渐投产，2018 年以来公司发电量大幅提升。电力板块盈利受煤炭原材料扰动较大，2021 年煤炭价格大幅上涨，电力板块毛利率跌至-27.1%。公司电力板块主要由山西焦煤负责，四家主要电厂 2021 年全面亏损，其中兴能发电、武乡发电 2021年净亏损较大、资不抵债。②建材：2014 年起公司开始逐步控制建材板块业务规模，2019 年以来建材板块收入有所增长，但营业成本大幅抬升下盈利能力持续弱化，2021 前三季度毛利率跌至-5%。3）贸易：2009 年公司积极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张；2012 年公司定下“五年内收入增长 50%以上”的目标，大幅扩张贸易业务；2016-2017 年开始减少无效低效贸易业务，贸易收入大幅下降；2018 年以来公司贸易板块收入稳步扩张，贸易收入占比在 50%左右。目前公司以煤炭贸易为主，占比超 60%，主要由焦煤国际贸易和焦煤国际发展负责，结算方式主要分为自营贸易结算、代理贸易结算和进出口贸易结算三种，结算周期相对较长。 ■信用资质：2021 年盈利能力、短期偿债能力改善。 1、盈利能力：2021 年大幅改善，但少数股东分配利润规模较大。2012-2015 年间，煤炭量价齐跌，煤炭毛利率持续下降，贸易业务增收不增利，拖累公司整体毛利率降至 10%以下；2016 年以来煤炭板块盈利能力明显改善，原材料成本上升压缩电建板块利润、贸易毛利持续下降，但规模较小对整体盈利影响不大，公司盈利快速修复；2021 年焦煤价格大幅上涨，全年公司毛利率迅速上升至 28.4%。但公司少数股权占比较高，超 60%，对优质煤炭