休闲服务行业美奢消费系列之十二：从渠道竞争再次省视品牌价值

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 休闲服务 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《18 年 5 月美奢月刊：品牌化趋势持续，消费升级利好中高端品牌》2018-05-01 《上海家化：全面启动品牌时尚精品化》2018-04-04 ＃emailAuthor＃ 分析师： 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S0190512070003 ＃assAuthor＃ 研究助理： 刘嘉仁 liujr@xyzq.com.cn 团队成员： 李跃博：liyb@xyzq.com.cn 刘嘉仁：liujr@xyzq.com.cn 熊超：xiongchao@xyzq.com.cn 杨子颉：yangzijie@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃  化妆品行业渠道竞争加剧，品牌价值重要性不断提升。国内一线美妆专营店单店营收差异增大，丝芙兰品牌价值全面领先屈臣氏、娇兰佳人。为寻找其背后原因，本文将从 CS 渠道品牌差异分析入手，进而拓展至单品牌店、H&B店等渠道。从渠道竞争中重新省视品牌价值的影响力。国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅全方位提升品牌价值，未来表现可期。  丝芙兰背后优势来源为何？丝芙兰单店收入维持六年正增长，2017 年实现2.86%；屈臣氏/娇兰佳人增速分别下滑-18.47%/ -31.34%。通过寻找三者差异原因我们发现有如下对比：（1）定价中高端进入壁垒高 VS 产品平价化同质竞争大（2）功效性能化配方中高端 VS 功效基础化配方多添加（3）追求专业美护，细分品类 VS 追求生活覆盖，美护受限（4）品牌丰富多以进口为主 VS品牌有限本土自有居多（5）区域集中布局，潜心精细化运营 VS 追求规模快速扩张，体验感难以保障（6）门店体验时尚定制化 VS 门店体验单一标准化（7）多元营销线上同步发展 VS 营销单一线上同步不足。总结发现，此七大对比指标恰巧符合我们在先前系列中多次提及的“中高端+多元化+全渠道”品牌价值。  单品牌店、H&B 店等渠道快速发展，品牌价值优势得以最大化体现。为进一步论证品牌价值在渠道竞争中的重要性，在先前 CS 渠道基础上，我们又对单品牌店、H&B 店等热门渠道的成功案例（悦诗风吟/伊索/Olive Young）做了拆分比较，并得出结论，渠道竞争中品牌价值确为关键竞争力。  投资建议：看好上海家化，旗下佰草集为稀缺的中高端品牌，后续专注研发拓展品类增加多元化，全渠道布局重视体验消费。预计 2018-2020 年 EPS 为0.83/1.12/1.51 元，以 2018 年 7 月 20 日收盘价推算 PE 分别为 48/36/26 倍。看好珀莱雅，积极提升线上营收占比以及线下单品牌店，搭配近期提出股权激励计划，预计 2018-20 年 EPS 为 1.32/1.72/2.32 元，以 2018 年 7 月 20 日收盘价推算 PE 分别为 37/28/21 倍。看好御家汇，获 CNAS 资质认可，线上占比高达 80%以上。未来拟收购香氛护理品牌阿芙拓展多品类。预计 2018-20 年EPS 为 0.72/0.90/1.10 元，以 2018 年 7 月 20 日停牌价推算 PE 分别为 42/33/27倍。 风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值。 ＃title＃ 美奢消费系之十二：从渠道竞争再次省视品牌价值 ＃createTime1＃ 2018 年 07 月 22 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 前言 伴随消费升级与消费者消费习惯的改变，化妆品行业渠道结构得到不断完善，同时渠道竞争进一步加剧。数据统计，2011-2016 年化妆品行业渠道分销变化趋势明显，传统百货、KA 渠道销售占比持续下降，从 2011 年 80%缩减至 2016 年 61%；电商渠道高速发展，销售占比从 2011 年 5%提升至 2016 年 21%，CS 渠道持续升级，消费占比从 16%提升至 18%。面对电商行业的强势发展，传统渠道与 CS 渠道可共享市占进一步收缩。 图 1、2011-2016 化妆品行业渠道销售占比（%） 资料来源：微博数据中心，兴业证券经济与金融研究院整理 受电商渠道挤压严重，CS 等渠道的内部品牌竞争不断加剧。据 Euromonitor 统计，屈臣氏 2017 年收入 160 亿元规模领先，丝芙兰以 35 亿元收入在中国美妆零售商市场居首；娇兰佳人以 16.5 亿元市占 5.3%。值得关注的是，各品牌在关注规模增速的同时，实际单店收入却不断下滑（屈臣氏/娇兰佳人单店收入连续六年负增长），只有丝芙兰在维持零售规模占比的同时，单店收入连续 6 年持续稳定增长。 为了理清渠道内品牌单店营收差异的原因，本文我们将从（1）价格定位中高端（2）功效配方特殊（3）品类多元（4）（进口）品牌丰富（5）区域性集中布局（6）门店体验出众（7）线上全方位同步发展 七个指标对屈臣氏/丝芙兰/娇兰佳人进行横向差异比较，同时延伸分析了单品牌店、H&B 店等新渠道内的品牌竞争环境，最终发现此七大指标符合我们在先前系列中多次提及的“中高端+多元+全渠道（体验）”品牌三要素，得出渠道竞争中品牌价值才是竞争关键的结论。 343332302827262321201919131211111211161617171718510141619210102030405060708090100201120122013201420152016超市&大卖场百货直销美妆专卖店电商其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 1. CS 渠道三大头部公司单店营收差异明显，丝芙兰以品牌价值领先 1.1 丝芙兰营收稳定增长，屈臣氏/娇兰佳人单店收入持续下降 2017 年丝芙兰中国市场实现营收 35 亿，增速由两位数放缓至 8%，单店收入连续 6 年维持稳定正增长。丝芙兰 1969 年创立于法国里摩日，1997 年加入全球奢侈品公司 LVMH，目前在全球 33 个国家拥有超过 2000 家门店，主营护肤、美妆、香水等八大美护品类，是全球第一大化妆品零售商。在门店数不断扩张的同时，丝芙兰单店收入连续 6 年维持稳定正增长。在化妆品 CS 渠道的激烈竞争中，公司整体持续健康发展。 表 1、丝芙兰 2009-2017 年营收、线下新增门店数变化 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入（亿元） 10 14 16 20 23 26 30 32 35 增速（%） 40.01 35.00 13.00 22.01 17.50 1