大类资产配置策略商业模式观察第十一期：独角兽上市潮，剩宴还是盛宴？

请务必参阅尾页免责声明 1 独角兽上市潮：剩宴还是盛宴？ —商业模式观察第十一期 大类资产配置策略 专题报告 林莎 兴业研究分析师 电话：021-22852763 邮箱：linsha@cib.com.cn 乔永远 兴业银行首席策略师 电话：021-22852977 邮箱：yqiao@cib.com.cn 摘要 过去两个月，大量的独角兽企业密集上市，首发家数与募资金额都远超去年同期。同时，这些新上市企业出现了破发或上市后股价大幅下跌，最高跌幅达 70%。上市潮与大量破发，是资本争相套现还是市场主动选择？本期报告基于上市潮与破发背后的原因，分析新经济企业的商业模式如何与资本市场形成共振。 近期的上市潮由一级市场资金紧张与企业成长述求共同推动。体现在：1）由于投资需求快速上升、募集金额大幅减少，2018Q1/Q2 一级市场净现金流已降至-1202 亿/-1570 亿，是 2000 年以来新低水平。若无新增募集资金，4 年之内风险投资资金会消耗完毕；2）高速成长期之后，风险投资难以支持企业业务版图进一步扩张。上市能弥补前者在信息、规模等不足，且部分企业前期融资还涉及上市对赌协议。大规模资金支持大量独角兽企业“为梦想扩张”已成过去，未上市独角兽企业之间优胜劣汰竞争凸显、进入论证自身商业模式合理性阶段。 独角兽企业破发的背后，源于一二级市场价值认识的差异。1）一级资本注重用户需求与先发优势（P/S、GMV）；二级资本注重可预见利润的商业模式（P/E、PEG）；2）一级市场流动性低，企业选择资本的拍卖市场，定价易高难低；而二级市场则是高度流动性，定价来自估值与盈利的匹配；3）一级资本的战略投资者，考虑到所投企业的协同效应后会提高出价，而二级市场的财务投资者并不会为此付出溢价。破发是一二级市场割裂的直接体现，并不简单等同于商业模式的证伪。相反，这推动投资者重新思考：如何重新认识新经济和选择独角兽。 企业商业模式与资本市场存在共振，两者的良性循环是变剩宴为盛宴的前提。良性循环模式意味着“企业规模成长—一级资本通过 IPO 出售股权获利—企业利润成长—二级资本获利”的健康模式。站在企业商业模式的角度：从“做大”到“做强”的逐步发展：在“做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向，借力一级资本，在“做强”阶段以利润和护城河作为导向，借力二级资本。站在资本市场的角度：一级资本获利的方式不只有抬升企业估值再出售一条道路。向企业提供“付费资源”的模式，不仅可以改善企业“做大”期间的投资期现金流，而且能帮助投资企业增加变现途径；二级资本避免以短期的情绪与热度为导向参与交易，回归到企业的价值与估值的判断上。 大类资产配置策略 专题报告 2018年07月23日 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 上市潮与 IPO 破发：新经济剩宴？ ........................................... 3 上市潮的背后：一级资金紧张与企业成长述求推动 ............... 5 破发的根源：企业在一二级市场融资选择之困 ........................ 7 从剩宴到盛宴：资本市场与商业模式的互动与共振 ............... 8 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 上市潮与 IPO 破发：新经济剩宴？ 2018 年以来，A 股、港股和美股三个市场有 14 家独角兽1企业上市，募资金额 652.03 亿元，占全部上市的 206 家企业募资金额的 32.99%。对比来看，去年同期仅有 7 家独角兽企业上市，募资 131.08 亿，仅占总募集资金的 6.26%。从上市的时间分布来看，独角兽企业上市节奏加速在 2018 年 6 月以来更为明显。除了已上市的 14 家企业，目前已提交招股书的独角兽企业有美团点评（2018.6.25、港交所）、宝宝树（2018.6.28、港交所）、拼多多（2018.6.30，纳斯达克），三家企业预计募资金额分别约 260 亿元2、20 亿3、120 亿元4。 从已上市独角兽企业行业分布来看，主要集中在视频直播、教育等行业，剔除小米、宁德时代和盈趣科技之外，其余 11 家均为平台型企业。但 11 家中仅有三家在 2017 年实现盈利，分别为有才天下猎聘、精锐教育与汇付天下。 图表 1 ：2018 年上市的 14 家独角兽企业 证券代码 证券简称 上市日期 首发募集资金（亿元） 上市首日总市值（亿元） 2051.HK 51 信用卡 2018-07-13 8.58 91.84 3700.HK 映客 2018-07-12 9.90 73.00 1810.HK 小米集团-W 2018-07-09 235.25 3,179.94 6100.HK 有才天下猎聘 2018-06-29 24.48 135.79 UXIN.O 优信 2018-06-27 14.75 185.39 NEW.N 朴新教育 2018-06-15 7.87 125.91 1806.HK 汇付天下 2018-06-15 13.84 67.87 300750.SZ 宁德时代 2018-06-11 54.62 786.42 HUYA.N 虎牙直播 2018-05-11 11.43 205.62 1833.HK 平安好医生 2018-05-04 71.00 473.31 IQ.O 爱奇艺 2018-03-29 141.85 693.80 BILI.O 哔哩哔哩 2018-03-28 30.33 196.53 ONE.N 精锐教育 2018-03-28 11.26 110.48 002925.SZ 盈趣科技 2018-01-15 16.88 147.47 资料来源：Wind、兴业研究 同时我们关注到近期这些上市企业出现了破发现象。港股市场中包括易鑫集团、美图、雷蛇、众安在线、平安好医生等一批公司已经破发，相较发行价分别下跌 61.43%、25.18%、56.19%、31.24%、10.04%。而 A 股当中，华大基 1引自风险投资家 Aileen Lee 提出独角兽的概念：估值在 10 亿美元以上的初创企业。本篇报告以成立十年以内，上市首日总市值超过 65 亿人民币，