转债定价,你应该知道的事之九:转债下修知多少
敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 转债定价,你应该知道的事之九 2018 年07 月23 日 转债下修知多少(2018-07-23) 摘要: 本文通过对目前股票和转债市场概况简介、下修转债情况概览以及对转债下修的原因进行探析的思路,来探索转债“下修潮”中的投资思路。 今年年初以来,转债市场上已经有 6 只转债宣布下修,转股价下修幅度基本都位于 20%以上。而在这 6 只下修转债中仅有江南转债是迫于回售压力的被动下修,其余 5 只均是主动下修。在“下修潮”来袭的转债市场中,是否存在投资机会呢? 转债下修主要分为两种情形:一种是迫于回售压力的被动下修,另一种是并无回售压力或尚未进入转股期的主动下修。 第一种被动下修主要是即将进入回售期,面临回售压力,这也是以往转债发生下修的主要原因。 第二种主动下修是今年以来大多数转债下修的主旋律,主要原因分为:(1)正股基本面弱,导致促转股、降低财务费用的意愿强;(2)优先配售大股东,面临股权质押流动性压力,有减持套利诉求;(3)银行等亟待转股补充核心一级资本等。 综上所述,今年上半年以来的下修与以往的不同之处主要在于是公司的主动下修而非迫于回售压力。其中骆驼和蓝思转债是在正股基本面弱的情况下,公司出于减少财务费用支出,降低现金流压力的考虑下修促进转股;江银和迪龙转债则是因为信用申购后大股东优先配售转债份额占比较高,通过下修提高转债平价,从而提升转债价格,进而帮助大股东缓解股权质押流动性压力;另外银行转债中的无锡和常熟转债等更多的是出于提高资本充足率的需求。这几只转债在下修后,价格均有所上涨,建议投资者可以适当关注目前价格较低、公司现金流紧张或是大股东配售占比高又未减持的转债。 风险提示:监管政策超预期 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 王菀婷(研究助理) 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 今年年初以来,转债市场上已经有 6 只转债宣布下修,转股价下修幅度基本都位于 20%以上。而在这 6 只下修转债中仅有江南转债是迫于回售压力的被动下修,其余 5 只均是主动下修。在“下修潮”来袭的转债市场中,是否存在投资机会呢? 本文通过对目前股票和转债市场概况简介、下修转债情况概览以及对转债下修的原因进行探析的思路,来探索转债“下修潮”中的投资思路。 一、市场概况 近两个月以来,在受到中美贸易战和金融去杠杆的双重冲击下,股市跌幅明显。其中,中美贸易冲突是导致市场持续下跌调整的长期因素。板块上看,5 月以来,只有两个行业板块上涨,分别是食品饮料(13.34%)和休闲服务(13.15%);其余所有板块均下跌,跌幅前三的板块分别为综合(-17.67%)、电气设备(-17.13%)、通信(-15.99%)。 转债市场方面,2018 年 5 月以来新发行 15 只可转债,发行规模总计 119.20 亿元,其中有 5 只已经上市。但由于权益市场疲弱,转债转股意愿并不强烈,市场转债存量持续增加。比较两个指数的走势可以发现股市与可转债走势基本一致,自 5 月以来,受正股市场影响,转债也一路震荡下行,但转债市场跌幅小于正股跌幅。5 月初至今,上证综指累计下跌 8.11%,中证转债指数下跌 3.69%。 图 1:2018 年 5 月以来各行业板块涨跌幅 图 2:上证综指及中证转债指数波动情况 资料来源:Wind,招商证券固收研究 资料来源:Wind,招商证券固收研究 从个券表现来看,转债跌多涨少,但跌幅低于正股跌幅。5 月初至今期间,88 只可转债标的中,上涨的有 13 只,占比约为 15%,下跌的有 57 只,占比约为 65%。涨幅前三的分别是康泰转债(42.94%)、星源转债(18.44%)、万信转债(14.76%);跌幅前三的分别是隆基转债(-16.25%)、久其转债(-14.05%)、林洋转债(-12.76%)。转债的涨跌幅与正股具有极强的联动性,在下跌的 57 只转债中,除去 4 只转债的标的正股是上涨的,其余 53 只的标的正股均表现为下跌,且正股的跌幅较转债更高。 -20-15-10-5051015食品饮料休闲服务医药生物家用电器化工采掘汽车电子农林牧渔纺织服装钢铁公用事业银行交通运输建筑材料商业贸易轻工制造非银金融传媒建筑装饰有色金属国防军工计算机机械设备房地产通信电气设备综合区间涨跌幅%2502602702802903003103202,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7002017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06上证综指中证转债(右) 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3:5 月以来转债个券及标的正股涨跌幅 资料来源:Wind,招商证券固收研究 二、“下修潮”来袭 今年年初以来,可以看到市场上已经有 6 只转债宣布下修,转股价下修幅度基本都位于 20%以上。其中江南转债下修幅度最大,为 34.41%,也是这 6 只下修转债中唯一一只因为进入回售期,迫于回售压力而下调转股价的转债;骆驼转债是因为 2017 年度进行权益分派而下调转股价格,下修幅度相对较低,为 19.26%;其余 4 只即江南、无锡、迪龙和蓝思转债均为正股价格跌至下修触发价,由董事会提议,股东大会同意之后进行下修。 需注意的是,虽然有下修条款,但是下修只是公司的权利而非义务,因此可以认为今年下修的 6 只转债中除去江南转债是迫于回售的压力下修,其余均是企业主动下调转股价格。 -60-40-200204060-200204060康泰转债万信转债济川转债崇达转债新凤转债江南转债电气转债17旭杰转生益转债大族转债玲珑转债东财转债航电转债水晶转债江银转债赣锋转债金禾转债常熟转债双环转债亚太转债广汽转债兄弟转债天康转债国君转债时达转债吉视转债久立转2泰晶转债金农转债道氏转债太阳转债利欧转债铁汉转债蓝标转债嘉澳转债林洋转债隆基转债海澜转债再升转债景旺转债合佳转S1博世转债湖广转债转债区间涨跌幅正股区间涨跌幅(上) 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 表 1:2018 年 6 只下修转债情况 资料来源:Wind,招商证券固收研究 三、转债下修的原因探析 转债下修主要分为两种情形:一种是迫于回售压力的被动下修,另一种是并无回售压力或尚未进入转股期的主动下修。 图 4:转债下修原因 资料来源:招商证券固收研究 第一种被动下修主要是即将进入回售期,面临回售压力,这也是以往转债发生下修的主要原因。在历史上发生的 62 次转股价下修情形中有 37 次都是由于在进入回售期后,股价跌破回售触发价,公司为了避免回售带来还本付息的现金流压力而选择下修转股价。 例如 2008 年发行的南山转债,在回售期前正股价仅为转股价的 5
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