债券专题研究：货币及监管边际转松，紧信用有望结构性缓解

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary]报告摘要： 还原金融监管全景图，监管主线不变，边际转松，执行节奏放缓严监管背景下，狭义流动性受制于监管未能顺利传导至信贷，社融及 M2 增速持续走低，剪刀差收窄至 1.8%，下半年经济下行压力较大。我们认为货币-监管-信用三维一体，紧信用缓解的前提是货币+监管的结构性宽松。 从 6 月开始，货币市场持续宽松下，监管政策逐步微调：MLF 担保品扩容（AA\AA+纳入）-窗口指导银行加大信贷及非金信用债券投资-资管新规细则及理财新规等征求意见公布，此次资管新规细则和理财新规征求意见稿部分条款转松，但打破刚兑、禁止期限错配、去杠杆、去通道等主线仍未发生改变，执行节奏或放缓，有助于缓解“紧信用”环境。 “严监管+稳货币”政策微调，结构性宽松缓解再融资压力，防范金融风险上半年表外融资持续收缩，表内信贷及债券融资放量难抵表外收缩，其中 AAA 主体上半年债券发行额稳步上升，上半年净融资额 7693 亿元，去年同期净融资额为-2646 亿元，同比大幅抬升，主要受益于 AAA 级债券发行回暖。AAA 以下主体债券发行额为 18605 亿元，环比减少约 7400 亿元； AAA 债券净融资额占债券市场净融资额 75%，82%AAA 级主体为国有企业，上半年国有企业发债难度明显低于非国有企业，信用分化格局仍在持续，民营主体再融资面临较大压力。 三四季度信用债到期量约 1.2-1.3 万亿，AAA 以下主体三四季度到期量达 1.1 万亿及 9000 亿。监管+货币政策微调，定向支持 AA+\AA 及小微企业，缓解三四季度低等级主体再融资压力和系统性金融风险。 温和去杠杆，有效缓解紧信用环境，下半年货币+财政有望结构性宽松下半年去杠杆节奏有望放缓，紧信用得到缓解，但信用环境趋宽仍需银行改变惜贷格局，通过时间换空间。 下半年内需不足+贸易摩擦，经济面临较大下行压力，货币+财政政策有望齐发力稳经济增长。货币政策方面，我们认为央行将继续保持整体稳健中性但结构性宽松的政策，政策上有望向民营小微继续倾斜，仍存定向降准的预期。 财政政策方面，由于目前地方政府隐性债务问题仍需解决，上半年财政收入同比增长 10.63%，财政支出同比增长 7.84%，支出增速仍处于低位。上半年新增债发行额仅为 3334 亿元，新增债发行严重滞后，掣肘财政支出力度。随着下半年 8 月份置换债完成，新增债发行将加速发行，为“宽财政”支出提供资金来源。 监管微调，短期利率债市场承压，中高等级信用债投资价值凸显资管新规落地细则及理财新规释放出了监管边际放松的信号，央行窗口指导信用债投资，短期10Y国债收益率上行，利率债市场承压，但上行空间有限。下半年社融或将修复，有望带动信用债行情走牛，但紧信用格局需要以时间换空间，中高等级信用债有望估值修复，再融资压力缓解，投资价值凸显。我们依然建议配置中高等级信用债，同时防范个债信用风险。 风险提示 流动性收紧、中美贸易摩擦加剧 [Table_MarketInfo]民生证券研究院[Table_Author]分析师：李锋执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com [Table_docReport] 00[Table_Title]固定收益 货币及监管边际转松，紧信用有望结构性缓解 债券专题研究 2018 年 07 月 23 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 债券专题研究 目录 一、本轮严监管是否边际转松？ .............................................................................................................................................. 3 （一）政策出台：回顾上半年政策路径，严监管显现边际放松 ............................................................................................. 3 （二）政策目的：去杠杆下信用分化严重，监管执行或将放缓 ............................................................................................. 4 1、上半年社融、M2 双双降速，紧信用格局升级 ................................................................................................................ 5 2、下半年信用债到期压力仍然较大，坚守防范金融风险底线 ........................................................................................... 7 （三）政策展望：还原监管政策全景图，监管主线不变边际转松 ......................................................................................... 8 二、本轮监管政策微调能否缓解紧信用？ ............................................................................................................................... 9 （一）从“稳货币+紧信用+严监管”到“结构性紧信用+慢节奏严监管”........................................................................... 9 1、去杠杆未来将会如何演绎？............................................................................................................................................... 9 2、“稳货币+紧信用+严监管”未来如何调整？ ............