债券市场专题报告：等级利差，风险定价的重构与纠偏

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 等级利差：风险定价的重构与纠偏 2018 年7 月18 日 （2018-07-18） 摘要： 等级利差：跨国比较的差异与“钝化”的怪象。一方面，等级利差占信用利差比例偏低，折射风险定价不足；另一方面，叠加信用风险事件观察，等级利差反映“钝化”，似乎免疫事件冲击。 通过对比各阶段影响因素来看，我国等级利差波动呈现出以下特点： （1）按照流动收紧持续时间，等级利差表现有阶段性差异。资金面边际收紧初期，流动性较好的高等级品种率先遭到抛售，等级利差暂时被动压缩；连续性的紧缩时，低等级品种遭低价抛售，促使等级利差主动走阔。如：09 年、10 年和 13 年下半年。另一方面，如果流动性冲击存在非预期性，高低等级信用债收益率同步上行，等级利差反而出现走平，这一表现存在 13 年钱荒时期。 （2）流动性风险收敛后修复机构风险偏好，等级利差易形成主动压缩。以上各阶段均表明，中票收益率的下行，均存在货币政策宽松或者资金利率松动的配合。而在前期调整过程中，遭严重“杀估值”的低等级品种，在收益率向下修复过程中，力度亦大于高等级品种，这也指向套息保护空间修复后，机构对高票息品种的青睐。因此，流动性实际上是主导等级利差波动的充分非必要条件。 （3）信用风险定价：从条件冲击到主动影响的演化。信用风险对等级利差的定价，实际上经历了两个阶段： 第一阶段：流动性收紧是信用风险产生冲击的前提。08 年至今，等级利差多次峰值均存在信用事件的影响（08 年江铜债、11 年城投债事件）。然而，扰动路径存在较大差异。一方面，08 年信用债市场处起步阶段，江铜债事件具有“黑天鹅”属性，参考意义有限。另一方面，11 年信用风险大幅扩张的背景是流动性风险已经位于高位。两起城投债事件形成了“压死骆驼的最后一个稻草”。再者，13 年 6 月至 14 年 3 月，等级利差虽未出现历史性高点，但流动性与信用风险的交织，亦促使等级利差走阔。该阶段，信用风险定价并不充足，需要伴随流动性抽紧的为前提条件。 第二阶段：信用风险定价有效性的提升。2018 年 3 月至今，等级利差走阔不再依赖流动性收紧为前提，主动定价风险趋势明显。关键原因在于信用紧缩的力度冲击加剧，扩张弱资质企业风险敞口，一致预期驱动抛压生成。 风险提示：政策超预期 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 李豫泽（研究助理） 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：等级利差影响因素分解 宏观环境行业基本面微观企业信用资质预期违约概率违约预期评级调整信用事件机构风险偏好税收因素流动性因素信用利差等级利差流动性利差低等级-高等级高等级-利率债 资料来源：招商证券 一、等级利差：跨国比较的差异与“钝化”的怪象 一方面，等级利差占信用利差比例缓慢提升。采用 2009 年至今，5 年期 AA-等级中短票等级利差占信用利差之比均值，测算预期违约损失溢价。截至 2015 年，结果显示为58%，低于相同条件下美国、英国和日本等级利差占比，不过近年来占比有所提升，但幅度偏低。基于理论角度而言，等级利差占信用利差比例越高，表明预期违约损失对信用利差的影响越大。我国偏低的占比，也指向影响因素与海外的不同。 另一方面，叠加信用风险事件观察，等级利差反映“钝化”。由于我国在 14 年“超日债”之前，并未发生实质性违约。我们采用信用事件作为代理变量，叠加等级利差走势进行观察（采用信用事件发生后 10 天作为观测窗口，保证低等级信用债收益率有足够时间反映市场情绪）。结果表明，1）等级利差的走阔与信用风险事件的发生未能完全同步；2）即使在 15 年之后，“花样式”违约频繁出现后，等级利差亦未呈现出“亦步亦趋”。一方面，印证上述占比偏低的现象，另一方面也指向我国等级利差对于信用风险事件的“钝化”。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 2：我国等级利差占比明显偏低 图 3：叠加信用事件来看，我国等级利差反映钝化 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：阴影部分代表个券发生违约之后第五天；倘若期间存在多只个券，阴影部分会产生重叠 二、溯本求源：驱动等级利差波动的原因为何？ 1、2008 年 4 月-2009 年 3 月：江铜债事件震慑市场，信用风险两年后再起，等级利差首次触及高点。 金融危机爆发，对外出口需求大幅下滑导致我国经济增长从 07 年高点急转直下。为对冲经济下滑，货币政策在 08 年下半年转向宽松。经历 5 次降息和 3 次降准之后，资金利率中枢回落。 图 4：第一阶段，经济表现偏弱 图 5：期间央行多次降准，释放流动性 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：规模以上工业增加值同比采用插值法消除季节性扰动，并且本文提取趋势项以刻画经济情况，下同 资料来源：Wind，招商证券 6065707580855年期AA-（等级利差/信用利差）均值（%），09年以来00.20.40.60.810204060801001201401601800809101112131415161718信用事件覆盖时间3年中短期票据收益率AA-AAA（bp）-5-3-11357910121416182007/0108/0109/01规模以上工业增加值同比sa（%）CPI当月同比(%)_右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.008/0108/0508/0909/0109/0509/09降低准备金后5日3M SHIBOR(%) 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 6：中短票收益率趋势性下行 图 7：江铜债事件发生，等级利差脉冲走阔 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 “江铜债”暴跌事件掀起市场“破刚兑”预期。06 年福囍事件之后，08 年 10 月江铜债事件浮出水面。由于信用风险事件稀少，08 江铜债的暴跌一度抬升市场对于债券市场破刚兑预期。低等级品种因此出现断崖式下跌，成交量的萎缩加剧市场流动性的“坍塌”。不过，随着事件平息后，AAA 等级中票成交增速快速恢复，AA 则持续位于低位；高等级品种价格率先修复，导致等级利差在 09 年前 3 个月呈现高位缓慢回落。由于超预期信用事件导致市场呈现非理性抛售，本轮等级利差走阔源于信用风险担忧。 图 8：08-09 年中票处于发行初期 图 9：信用事件爆发后，低等级中票成交骤减 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、2009 年 4 月-2010 年 8 月：供给冲击→流动性宽裕提振，等级利差先走阔后压缩。 2008 年四季度 “四万亿”政策出台后，次年经济触底反弹，进入复苏阶段。以流动性为主导，多因素交互堆叠推升该阶段中票收益率走高后回落。我们按照