公用事业行业REITs系列研究：收费公路首批公募REITs分析

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 REITs 研究组 | 公路 REITs 推荐（首次） 收费公路首批公募REITs分析 2021 年06 月06 日 —REITs系列研究 上证指数 3592 行业规模 占比% 股票家数（只） 30 0.7 总市值（亿元） 2737 0.3 流通市值（亿元） 2365 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.8 1.0 10.4 相对表现 -2.3 -3.3 -22.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《收费公路行业专题报告—多因素共 振 下 ， 行 业 迎 来 配 置 良 机 》2021-03-10 ❑ 收费公路公募 REITs 时代正式拉开。2021 年首批 9 单 REITs 即将于 6 月上市，其中平安广州交投广河高速 REITs、浙商证券沪杭甬高速 REITs 名列其中，标志着收费公路的公募 REITs 时代正式拉开。依据行业政策及法规，公募 REITs 优先支持的收费公路是指由特定主体依法建设或购买，对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称，目前我国收费公路以高速公路为主，且行业已步入成熟期。从融资渠道上看，收费公路行业过去以银行贷款为主，在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前，致使行业收支缺口、债务规模逐年扩大，而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难大规模实施，公募 REITs 作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产，拓宽行业融资渠道，在此背景下应运而生。 ❑ 首批公募公路 REITs 基本情况对比。a. 杭徽高速：2004-2006 年分段投产，已进入成熟运营后期，收费期限至 2031 年截止，全长 122.2 公里，以客车车流为主，2018-2020 毛利率 36.0%、26.0%、8.3%，募集金额 43.6 亿元，预计 2021-2022 年可供分配金额分别为 5.11、4.32 亿元，测算现金分派比率（静态）为 11.7%、9.9%，全生命周期 IRR 不低于 6%。b. 广河高速：2011 年末投产，正处运营成熟阶段，收费期限至 2036 年截止，全长 70.7 公里，2018-2020 毛利率 57.0%、55.8%和 46.7%，募集金额 91.14 亿元，预计 2021年 6-12 月、2022 年可供分配金额分别为 5.38、6.26 亿元。按募集总额 91.14亿元计算 2021 年 6-12 月、2022 现金分派比率（静态）为 5.9%、6.9%。 ❑ 公路行业首批公募 REITs 项目投资价值分析。关于 REITs 投资价值的分析，我们认为主要包含两个维度：1.底层资产层面；2.产品层面。底层资产方面，作为 REITs 底层资产，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，我们选取单位公里每年获取的通行费收入进行考量，杭徽高速的通行费收入情况较为一般，主要受制于车道数量、通行区域等因素，与沪杭甬、山东高速、深高速的核心路产相比存在一定差距，且其养护成本的增加导致毛利率下降的情况应引起重视；广河高速通行费收入能力相较杭徽高速更好。产品定价及收益率方面，单从资产重估的角度来看，杭徽高速 PB=1.5、广河高速PB=1.8 较行业上市公司确实存在一定高估的情形，结合收益率来看，我们对比上市公司股票，用其股息率、可供分配利润/市值分别给出 REITs 收益率上下限， 苏宝亮 subaoliang@cmschina.com.cn S1090519010004 王西典 wangxidian@cmschina.com.cn S1090519030004 研究助理 肖欣晨 021-68407569 xiaoxinchen@cmschina.com.cn 下限，两单REITs项目全生命周期收益率（参照资产评估未来现金流折现率水平8.0%）均落在上述区间内。 ❑ 风险提示：基础设施项目运营风险（车流量波动、通行费收费标准波动）、现金流预测风险、政策风险、基金价值及价格波动风险、税收风险、基金提前终止风险、流动性风险 首批收费公路REITs对比 简称 定价（元/份） 募集金额（亿元） 2021 现金分派比例 2022 现金分派比例 浙商证券沪杭甬高速 REITs 8.72 43.6 11.7% 9.9% 平安广州交投广河高速 REITs 13.02 91.1 5.9% 6.9% 资料来源：公司数据、招商证券 注：广河高速为2021年6-12月现金分派比例 -1001020304050Jun/20Sep/20Jan/21May/21(%)公路沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、优先支持基础设施行业，收费公路公募 REITs 时代正式拉开 ............................... 4 1. 收费公路以高速公路为主，行业步入成熟期 .......................................................... 4 2. 收费公路行业传统投融资方式难以为继，REITs 应运而生 .................................... 6 3. 收费公路行业盈利及现金流较为稳定，宜作为 REITs 底层资产 ............................ 8 二、公路行业首批公募 REITs 项目投资要点 .............................................................. 11 （一）浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金 ................................. 11 1. 基金概况................................................................................................................. 11 2. 底层资产概况 ......................................................................................................... 12 3. 未来现金流预测 ...................................................................................................... 13 4. 风险提示................................................................................................................. 15 （二）平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 .............................. 17 1. 基金概况.........