从非理性繁荣到理性稳定——房企2020年度财报分析

财报解读｜研究报告 2020 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 1 ~ 从非理性繁荣到理性稳定 2021/05/20 房企 2020 年度财务报告解读 财报解读｜研究报告 2020 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 2 ~ 【引言】 2020 年极为不凡，这个庚子年给整个世界带来太多改变，从国际到国内，从政治到经济，其中有些改变的影响将是深远的。而对于中国的房地产行业，在经历短暂停摆到快速修复过程中，“三道红线”的规则或许挑战了行业过去发展的底层逻辑。由于国情的特殊性，带来房地产行业的发展趋于非理性繁荣，而在“房住不炒”的坚定立场和因城施策、因企施策的调控浪潮中，房企试图在行业转轨中寻找新的发展契机，由此 2020 年的房企财报尤为关键，不仅是疫情后的首张成绩单，更是“三道红线”后的首次财报披露。 【数据说明】 本文基于房企 2020 年财务报告，针对性选择 100 家上市房企作为研究对象（下文简称样本房企），具体名单详见附件。 需要说明的本文关于“三道红线”的统计方式，为了具有更高“可比性”，均采用统一计算公式，个别与房企披露数据存在差异，实为计算口径的差异，不存在实质冲突。 三道红线计算公式： 1) 剔除预收款项的资产负债率=（总负债-预收款项-合同负债）/（总资产-预收款项-合同负债） 2) 净负债率=（有息负债-货币现金）/总权益 3) 现金短债比=货币现金/短期债务 财报解读｜研究报告 2020 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 3 ~ 第一章 快速降档与短期波动 踩线现状：从金融有益论，到金融中性论，“三道红线”及时且必要；40%样本房企成功实现降档，看重降档结果是短时的，而关注降档质量是长期的。 样本房企 2020 年零踩线房企数量 29 家，占比 29%，较 2019 年增加 12家。从变化情况看，降档（降 1 档与降 2 档）房企占比达 40%，其中 10 家房企较 2019 年下降 2 档，1 家房企快速下降 3 档。2020 年房企财务表现中降档、“变绿”成为主旋律。 政策背景为 2020 年 8 月，住建部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，参会的重点 12 家房企出席会议，会后“三道红线”信息迅速普及全行业。尽管截至目前尚未有“三道红线”官方标准出台，而彼时距离 2020 年末所剩的时间已不多，可最终通过房企 2020 年财务数据上分析，房企降负债的结果超预期。 事实上，金融相关产业在房地产行业中扮演着至关重要的角色，一定限度内的金融密集度上升有利于行业发展，但两者之间的关系非线性，也并非无限制，超过合理水平，尤其是债务规模达到边际点后，金融扩张可能是有害的，从金融有益的论调，回归金融中性。房地产行业在近几年债务创造过度，此时金融监管“三道红线”政策的出台必要且及时，为我国房地产行业长期稳定发展建立风险保障体系。而少数房企如此快速的降负债，其降档质量、安全性和稳定性还有待观察。 图 1：2019 年与 2020 年样本房企“三道红线”踩线情况 财报解读｜研究报告 2020 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 4 ~ 数据来源：房企财报，贝壳研究院整理 图 2：2020 年样本房企“三道红线”较 2019 年变化情况 数据来源：房企财报，贝壳研究院整理 踩线结构：在快速降档的过程中，现金短债比成为房企降档的首选，而剔除预收款项后的资产负债率最难实现短期达标。 从“三道红线”各条线的达标情况看，样本房企中现金短债比最容易达标，2020 年达标率 70%，也是房企降档的首要武器，较 2019 年达标率提升 22 个17311438293420170510152025303540零踩线踩1线踩2线踩3线20192020保持53%降1档30%降2档10%升1档6%降3档1%财报解读｜研究报告 2020 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 5 ~ 百分点。净负债率紧随其后，2020 年达标率 66%，较 2019 年提升 14 个百分点。而剔除预收款项后的资产负债率达标情况较 2019 年有明显提升，但仍未超过 40%的达标率。 房企降档的实际操作多样、复杂，而简单归因其实是一个公式问题，即减小分子，扩大分母。根据样本房企的数据统计，同样是作为分母项的总资产和总权益，2020 年总资产的增厚速度远低于总权益，说明剔除预收款后的资产负债率中，作为分母的总资产指标实际上短期较难有大幅增长，也是该项较低达标率的重要成因。 与剔除预收款后的资产负债率和净负债率不同，提升现金短债比，则是做大分子，做小分母的过程。分子中能有较大增长空间的货币现金指标，2020 年样本房企平均增速高达 52.9%，远高于其他指标的增长速度，短期让表内货币资金增加的方式更为丰富且可控，因此现金短债比达标率居高，也是房企较易实现的降档效果。 图 3：2019 年与 2020 年样本房企“三道红线”各线达标情况 数据来源：房企财报，贝壳研究院整理 26524839667001020304050607080剔除预收款项后的资产负债率净负债率现金短债比20192020财报解读｜研究报告 2020 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 6 ~ 表 1：2019 年与 2020 年样本房企四指标平均增速 样本房企 2019 平均增速 2020 平均增速 总资产 24.50% 16.70% 总负债 24.70% 15.90% 总权益 34.70% 27.40% 货币资金 23.30% 52.90% 数据来源：wind，贝壳研究院整理 短期波动：未来房企“三道红线”仍将存在反弹、反复的波动性，正确看待监管政策的实际目的，追求长期降档的稳定性，警惕表外债务风险。 贝壳研究院早前预判房企快速降档，结果并不稳定，会有档位反弹的可能性。通过样本房企中 A 股 34 家房企一季度财报数据显示，3 家房企升档，占比 9%，验证了前期预判的正确性。从具体数值看，升档项指标未有大幅变动，只是略超出达标线。由此，未来房企“三道红线”仍将存在反弹、反复的波动性，尤其是在指标标准值附近的房企。 事实上，在降档房企的个体层面，存在表内负债降低，而表外杠杆上升的情况，这些隐性负债由于测算口径和统计口径的不完善，不准确，具有一定的隐蔽性，容易被忽视的负债情况往往带有更高的风险性。因此，房企要更为科学和发展的看待“三道红线”，充分利用好政策过渡期，提升降档质量，警惕表外负债风险，根据企业自身情况做到循序渐进的改善负债结构，追求长期降档的稳定性。 图 4：2021 年一季度与 2020 年样本房企（A 股）“三道红线”变化情况 财报解读｜研究报告