灵活用工行业深度：从产业及社会背景出发，看灵活用工大发展机遇

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 休闲服务 2021 年 05 月 28 日 休闲服务 优于大市（首次） 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 相关研究 灵活用工行业深度：从产业及社会背景出发，看灵活用工大发展机遇 [Table_Summary] 投资要点：  导语：本篇深度从国内产业发展背景、企业多元化用工转型动机、求职者及社会价值等多个方面，力图从更微观和更深入产业的角度，来分析国内灵活用工对比海外市场的差距之下，未来行业及头部企业的空间。  国内灵活用工发展阶段如何？限制劳务派遣+16 年营改增催化，民企需求 17 年开始快速放量；三维度对比中美日德，国内灵活用工发展仍处渗透率提升的上半段。1）政策双催化迎契机：2014 年劳务派遣受限我国灵活用工开始起步，营改增进一步催化（2016 年 5 月起全面推开试点，企业用灵活用工可以抵扣 6%的进项税额），政策双利好拉动，大型民企的灵活用工需求迎高增长（国内灵活用工市场 2014-18年 CAGR 达 26.4%，2018-23 年预计 CAGR 约 24.5%，灼识咨询测算）。2）对标海外，仍有广阔空间：①维度一，发展时间：德美日灵活用工均起源于经济萧条背景下政策不断放宽来改善失业率，催生灵活用工长达 20-40 年高速成长期；我国在2014 年出台《劳务派遣暂行规定》后灵活用工才得以真正发展，从发展历史看我国灵工行业仍处于发展上半段。②维度二，渗透率：我国目前灵活用工渗透率不足1%，美国/日本/欧盟成熟灵活用工业态下的渗透率分别达 10%/4%/3%，较国内高2~9 倍。③维度三，从业人数：美国 2000 年灵活用工从业人数已经接近 350 万人，德国灵工从业人数 2014 年约 90 万人，日本灵活用工从业人数 2020 年为 143万人，我国 2020 年灵活用工从业人数预测仅为 170 万人，考虑到 2020 年我国劳动力人口总数达到 7.71 亿人，基数远大于美国日本（分别为 1.65/0.69 亿人），国内在从业人数上对比欧美日也同样偏低。  从 B 端和 C 端看，灵活用工是否符合产业及求职者未来 5-10 年需求趋势？对灵活用工的研究框架，我们认为行业用人需求核心以跟踪 B 端客户为主（老客户增长&新客户开拓）；C 端从业者目前渗透率仅 1%，可看做供给是无限的，标的选择的大方向则是要对 C 端求职者能提供更好的保障和关怀，看好龙头市占率提升！ 1）为挖掘微观层面 B 端企业对灵活用工的意向，团队深入产业链对下游的高端制造、医药研发等多领域深度调研，得到国内 HRO 龙头的客户均以国内头部企业（规模前 20%）及事业单位为主，且需求以大厂出于管理半径（e.g. 企业若从 10 万名员工增至 100 万，管理半径已太大，非核心岗位只能大量采用外包）和费用压缩考虑（e.g. 季节性、波动性用人招聘，让专业 HRO 公司做更高效），对非核心岗位有增量用人需求时，会更多以灵活用工模式代替自主招聘，而对过往存量员工转外包而言难度相对较大。因此，渗透率的提升在各个国家均呈现出较长的时间维度。考虑到国内未来经济扩张的核心仍依托头部企业为主（且仍有 56%的中大型企业目前对灵活用工了解不多）。因此，从 5-10 年的社会及产业背景来看，灵活用工符合国内用工模式升级优化的大趋势，需求增长的确定性和潜力可期。 2）从求职者来看，灵活用工里大专/中专及以下的学历占比 95.6%，为其在一二线城市求职的核心短板，而灵活用工能为该部分求职者提供更多进入头部企业工作的机会，已受到 C 端求职者更广泛的涌入和从业。此外，灵活用工相比过往劳务派遣有更好的用工保障，模式的转变已对社会职工带来更好的利益保护；且后续监管对 HRO 企业的社保检查趋严为大势所趋（对科锐、人瑞、万宝等合规企业无影响，对过往非合规的 HRO 企业或将直接处罚或查封），有利于进一步保障合规龙头市占率提升和就业者保护，创造更好的社会效益。  五大内生优势+外部政策驱动，灵活用工龙头市占率迎加速提升，头部服务商有望受益更多赛道红利。1）内部五大优势筑高壁垒：①强大人才库+专业化顾问：如何最快、最精准的响应客户的需求为灵活用工服务商前段的核心竞争力。一方面头部-24%0%24%49%73%98%122%147%171%2020-052020-092021-01休闲服务沪深300 行业深度 休闲服务 2 / 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期 本期 300662.SZ 科锐国际 1.02 1.34 1.71 53.10 50.28 39.40 - - 6919.HK 人瑞人才 1.19 1.52 2.09 18.28 16.35 11.89 - - 2180.HK 万宝盛华 0.61 0.69 0.82 17.83 13.35 11.23 - - 资料来源：德邦研究所 注：上述标的的盈利预测均为 wind 最新一致预期，PE 使用 2021 年 5 月 27 日收盘价计算 灵工服务商积累了充足且高质的人才资源库，提高招聘效率（e.g. 科锐拥有 1000+万中高级管理及专业技术人才库；人瑞开发的香聘 APP 注册人数达到 259 万人）。另一方面，头部服务商在 BD 团队、驻巡场人员等经验、分工、培训等均相对更精细和专业，相比中小 HRO 企业而言招聘速度和服务更优。②数字化中台，营运效率突出：头部服务商以技术赋能搭建相应的数字化平台，推进前端业务与中后端管理数字化转型，各环节职能标准化程度更高，运营效率上相比中小竞争对手更有优势。③资质背书，并购&整合能力更强：跨岗位外延并购为灵活用工龙头扩张驱动之一，头部企业的品牌营销/授信额度/客户基础为资源，可帮助并购的中小型 HRO企业快速打开 B 端客户市场。④研发投入，平台化产品更优：对 C 端获客端，人瑞对产教融合积极布局，科锐则研发医脉通道、即派优职等对 C 端流量和 B 端渠道均实现更便捷和更优效益的布局推动。2）外部监管趋严：国税地税征管体制改革方案中明确规定从 2019 年 1 月 1 日起各项社保转交税务局征收，叠加金税三期上线运营，行业监管趋严下中小企业灰色经营行为或将受到惩处，利润空间减少