A股投资启示录（十七）：风格轮动启示录，不可不察的风格切换

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 专题报告 风格轮动启示录：不可不察的风格切换 2021 年2 月3 日 ——A股投资启示录（十七） 相关报告 《从市值结构演变看“双循环”下中国公司市值空间—A 股投资启示录（十六）》 《A 股投资的九大流派：特征与策略（下）--A 股投资启示录（十五）》 《A 股投资的九大流派：特征与策略（上）——A 股投资启示录（十四）》 《值得减仓的大幅下跌有哪些信号——A 股投资启示录（十三）》 《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》 《行业轮动奥义——四大周期与八大属性——A 股投资启示录（十一）》 《“抱团”启示录：那些年我们一起抱过的团——A 股投资启示录（十）》 《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架——A 股投资启示录（九）》 《驱动 A 股的十大技术进步趋势——A 股投资启示录（八）》 《产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙——A 股投资启示录（七）》 《崛起的 A 股！五年一遇资本市场政策友好期再临——A 股投资启示录（六）》 《寄语 2019，A 股迎来新上行周期起点——A 股投资启示录（五）》 《科技股、中小创、TMT 与成长股——A 股投资启示录四》 《A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格——A 股投资启示录（三）》 《盈利韧性：剩者为王与赢家通吃——A 股投资启示录（二）》 《布局科技三年上行周期——A 股投资启示录（一）》 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 自 2009 年开始，A 股出现明显的风格轮换，每一次风格切换都会对相对收益产生巨大的关键影响，可谓是“存亡之道，不可不查”。本文分析了风格的本质、形成的原因和机理，回顾了过去五轮风格转换的历史，总结了观察 A 股风格切换的方法和信号。当前宏观环境逐渐出现了变化，A 股进入新一轮风格切换的观察窗口。 ❑ 什么是风格？风格是如何形成的？风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性，按照自上而下的思路，当受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股整体走强，投资者也会根据这一类走强股票的特性，再去挖掘其他行业类似标的，并形成一组强势股票组合，且投资者的正反馈机制容易推动风格至极致。本文将风格划分为大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四类。 ❑ 为什么风格很重要？2009 年以来，A 股经历了五轮风格变换， 每次持续的时间从 23~28 个月不等，从风格转换到下一风格崛起的 2 年多内，风格收益差最高可以达到 155%，最少也有 36%。 ❑ 对经济、产业趋势的前景和信心是影响大盘/小盘风格的重要因素。当经济好、经济预期乐观、产业趋势多，投资者更倾向于追求成长潜力大的标的，小盘风格占优，如国内的 2009-2010 年以及 2013-2016 年。当经济前景黯淡、产业前景不明确时，龙头企业有更强的抵御经济下行能力，并可以乘机实现强者更强，大盘占优，如 2011-2012 年及 2017 年以来。这一结论在美股同样适用。 ❑ 成长/价值风格的关键在于投资者的定价逻辑，A 股投资三阶段适用不同的估值方法。经济复苏阶段，利率上行，盈利改善，适用 PEG 方法，但成长/价值风格不确定，更需要关注盈利增长与估值的匹配程度。紧缩期利率高位，盈利见顶回落，适用股债相对性价比模型，高股息板块相对抗跌，且当股息率相对贴现率更有优势，高股息板块上涨，价值、低估值风格占优。下行期流动性好，适用 DCF 及 FMvD 模型，这两个模型已经超越 PB/PE 框架，长期稳定增长或空间大的板块受益于利率下行而估值提升，成长、高估值占优。 ❑ 市场风格四象限：1）高盈利增长前景+利率上行：中小价值/成长；2）低盈利增长前景+利率高位：大盘价值；3）低盈利增长前景+利率低位：大盘成长；4）高盈利增长前景+利率低位：中小盘成长。 ❑ 回顾 2009 年以来 A 股的五轮风格切换可以发现，观察风格切换的信号在于无风险利率+盈利增速+新增社融+意外的政策变量，2 月是重要月份：1）盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格，且社融是盈利变化的关键；2）贴现率下行并保持较低的利率水平利好成长风格，且在历史经验中 3.5%是一个关键分水岭；3）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制会强化某一种风格，且风格的最后一波往往是涨幅最大的一波；4）A 股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者不寻常的政策是风格切换的关键原因；5）一旦某种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换；6）由于业绩预告、春节、社融季节性等因素，2 月往往是风格切换最重要的月份。 ❑ 当前处于风格切换的重要观察窗口，年内可能出现“中小价值转大盘价值”。当前成长风格仍在相对占优，如果利率进一步上行，紧缩信号增加，价值风格可能逐渐占优。先中小价值挖票 800 后大盘价值赚股息可能是年内风格选择。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、序言：我们在讨论风格的时候我们实际在讨论什么 ............................. 4 1、 什么是风格 ..................................................................................... 4 2、 为什么风格很重要 .......................................................................... 5 二、风格的原理与机制 ............................................................................... 7 1、 为什么选择大盘，为什么选择小盘 ................................................. 7 2、 为什么选择成长，为什么选择价值 ................................................ 11 3、 大小盘、成长价值综合来看 .......................................................... 16 三、那些年我们经历的五轮风格切换 ....................................................... 19 1、2009 年~2011 年 2 月 成长的崛起 实际风格：小盘成长/价值 ........ 19 2、2011 年 3 月~2013 年 1 月 熊市的两年 实际风格：大盘价值 ......... 20 3、2013 年 2 月~2016 年 9 月 新产业的世界 实际风格：小盘（先小盘成长、后小盘价值、最后小盘成长） .................................................... 21 4、2016