全球央行月度观察：流动性最紧时期已过，但货币环境也不会过松

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 分析师 SAC 执业编号：S1130520110001 didingrong@gjzq.com.cn 流动性最紧时期已过，但货币环境也不会过松 一、流动性最紧时期已过，但货币环境也不会过松 ◼ 近期货币市场利率明显上行。1 月 29 日，DR001 升至 3.3%、DR007 升至3.2%、R001 升至 6.6%、R007 升至 4.4%。传统上，由于超额准备金供需之前的波动，春节前流动性相对会呈现偏紧局面。但当前有所不同，与 2018-2020 年相比，货币市场利率上升幅度明显强于季节性（图表 2-5）。近期相对偏高的货币市场利率水平，不能仅仅用春节、月末因素来解释，背后反映着随着经济扩张进入中后期阶段，货币政策呈现中性略偏紧的态势。我们预计流动性最紧时期已过，但货币环境总体不会呈现过松状态。 ◼ 近期央行流动性操作相对偏紧，实际上对流动性造成了扰动。考虑到当前经济处于扩张中后期，央行不会采取降准方式来提供流动性，主要通过逆回购（7-14 天），以及 MLF 操作的方式来提供流动性，并没有采取临时性流动性工具（如 2017 年）。与此前几年相比，央行流动性操作相对偏紧，实际上也对流动性造成了扰动。 ◼ 当前经济扩张进入中后期阶段，通胀将温和上升，货币政策回归常态化，呈现中性略偏紧态势，预计不会主动加息，但信用扩张速度将明显放缓。2020年四季度实际 GDP 继续回升，同比 6.5%，季调环比 2.6%，全年实现 GDP增长 2.3%，经济已恢复至潜在增速水平。经济扩张进入中后期阶段，经济内生动力明显加强，表现在消费、制造业投资回升幅度加快，但地产、基建将边际减速，预计全年通胀呈现上升趋势，当相对温和，货币政策将呈现中性略偏紧的态势。历史上我国的 M2 增速和信贷增速基本匹配的时候，对应着常态化货币政策阶段。常态化货币政策背景下，预计信用扩张速度将有所放缓。随着货币政策逐步回归常态化，叠加部分逆周期调节工具的退出（再贷款和创新直达工具等），以及政府债券发行量可能有所下降，今年社融增速、信贷增速将会放缓并回落，宏观杠杆率的波动将会更加平滑，稳杠杆将成为重要任务之一。全年来看，2020 年新增社融 34.86 万亿元，基本接近我们年初预估的 35 万亿元水平。可以看到 2020 年疫情冲击下，货币政策量的宽松非常明显。往前看，随着经济复苏继续延续，货币政策继续回归正常化，政策利率上调可能性相对不大，但信用扩张增速将逐步放缓。预计今年社融存量增速或将回落至 11%左右，新增社融预计在 30-33 万亿元；M2 增速或将降至 9.5%左右。信贷增速将放缓至 10-11%，新增人民币贷款预计为18-20 万亿元。 二、全球央行观察 ◼ 美联储：主席鲍威尔表示美联储远没有考虑“退出”超宽松的货币政策。 ◼ 欧央行：拉加德表示欧元区通胀“仍然非常低”，预计负通胀将持续到 2021年初。 ◼ 日本央行：黑田东彦表示不太可能改变原有货币政策走向，且目前因疫情陷入衰退的日本经济也使得维持当前刺激计划几乎是唯一的选择。 三、文献推荐 ◼ 货币政策与金融稳定；价格水平风险和替代货币政策策略的一些长期影响；货币政策预期、基金经理和基金回报:来自中国的证据（FED）。 风险提示：国内外疫情发展存在不确定性；政策应对措施和方法不当等 2021 年 02 月 03 日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行月度观察 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、流动性最紧时期已过，但货币环境也不会过松 近期货币市场利率明显上行。1月 29日，DR001升至 3.3%、DR007升至 3.2%、R001 升至 6.6%、R007 升至 4.4%。传统上，由于超额准备金供需之前的波动，春节前流动性相对会呈现偏紧局面。但当前有所不同，与 2018-2020 年相比，货币市场利率上升幅度明显强于季节性（图表 2-5）。近期相对偏高的货币市场利率水平，不能仅仅用春节、月末因素来解释，背后反映着随着经济扩张进入中后期阶段，货币政策呈现中性略偏紧的态势。我们预计流动性最紧时期已过，但货币环境总体不会呈现过松状态。 理论上，超额准备金供需均衡决定了短期利率水平。超额准备金供给方面，从整体来看，央行是准备金的唯一供给方，金融机构之间的拆借并不改变超额准备金总量，财政存款、现金、外汇占款的波动也是影响供给的重要因素；超额准备金需求方面，金融机构资产负债表的扩张速度、清算需求、季节性因素等决定了超额准备金的需求。 图表 1： 近期货币市场利率明显上行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 春节前超额准备金供需均对流动性形成扰动。从超额准备金供需角度，春节前影响流动性的因素主要包括财政存款的增加、流通中现金的增加，与因银行贷款量扩张，存款派生带来的超额准备金冻结。这些问题实际上很长时间都是存在的。但是在 2014 年前后表现形式有所不同，2002-2012 年，外汇占款大规模流入下，超额准备金供给主要受到外汇占款影响，主要表现为超额准备金供给的过剩；2014 年以来，随着外汇占款回归正常化，其他因素对超额准备金供需开始起到主导作用。春节前超额准备金供需扰动因素包括：财政存款的增加、流通中现金的增加，与因银行贷款量扩张，存款派生带来的超额准备金冻结。具体来看：（1）春节前往往现金需求会增加，居民在春节前会增加现金的需求，同时包括企业加速回款，发工资、奖金等因素均会增加现金的需求。2015 年以来，春节前所在月份现金需求平均增加 1.4 万亿元，预计今年新增现金需求与01234567银行间质押式回购加权利率:1天存款类机构质押式回购加权利率:1天存款类机构质押式回购加权利率:7天oPsRpRwPpOnNrOsRsNtPnM9PdNaQoMpPpNpOfQrRmOkPrRrN8OmMoONZmPxOxNqMnN宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 平均水平相近；（2）财政存款的增加，财政存款呈现季节性波动，往往季度初会增加的比较多。2015 年以来，1 月份财政存款平均增加 6300 亿元，预计今年 1 月新增财政存款 5000 亿元左右；（3）贷款量扩张，由于银行有“早投放早受益”的行为，一季度，特别是 1 月份贷款量扩张的会比较大，从而派生存款，带来超额准备金的冻结，预计今年 1 月新增存款 1.5 万亿元左右，相应冻结准备金 1875 亿元；（4）流动性工具的到期，也将对流动性形成扰动。 图表 2：2018 年以来春节前后 DR001 变化对比（%） 图表 3：2018 年以来一季度 DR001 变化对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 4：2018 年以来春节前后 DR0