美国实际利率简析：筑底但未必回升

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2021 年 2 月 4 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Title] 美国实际利率简析 筑底但未必回升 [Table_Summary]  在长时间维度看，长端利率与权益市场估值有一定的负相关性。美股历史上两次低点（1921 年和 1981 年）基本都对应了长端利率的高点，且 80年代以来美国长端利率一路下跌，对应了美股 CAPE（周期调整市盈率）大致的上行趋势。在短期波动中，实际利率与估值的负相关关系可以从“实际利率相对增速与估值负相关”去理解。在长期通胀预期相对稳定的情况下，名义利率的变动大致可以拆分为通胀溢价和实际利率，通胀溢价通常与企业的盈利水平有关，实际利率则可以看作“真实资金成本”，当通胀溢价上升的时候可以看作企业名义资金成本中“盈利预期”部分在上升，因此投资者愿意为其支付更高的估值，当前不断上行的通胀溢价正为美股估值提供支撑。  在年度数据中，美德实际利差是解释美元指数波动的最佳指标，而市场一般认为的影响因素，如“美国经济的相对强度”，“双赤字规模”和“货币政策”等指标均只能在部分时间解释美元指数。月度数据中，美德实际利差对美元指数解释力度更强，当前无论是美德名义利差还是美德实际利差均已开始回升，这将为美元指数提供较强的反弹动能。  目前实际利率虽然已经筑底，但短期内较大幅度回升概率不大，当前美国历史高位的企业杠杆率和政府债务以及酝酿中的大规模财政刺激是实际利率的压制因素。在德债利率已经失去弹性的情况下，随着欧洲经济逐渐从疫情中复苏，我们预计未来美德实际利差将大概率在当前水平震荡或继续上行，这将继续为美元指数提供向上的动能；同时，当通胀水平开始回升的时候，通常投资者对未来通胀的不确定性也会增加，因而推升通胀溢价，权益市场的估值也会相应提高。  美股估值在两种情况下或会受到打压：（1）当利率中枢整体抬升的时候（比如 10 年期美债利率中枢上升至 2.5-3.0%水平），这种情况我们估计将在美联储首次加息后才能看到，加息或发生在 2022 年。（2）短期内通胀溢价的下降也会使估值下行，通胀实际数据不及预期会是其中一个诱因，但不是基准情形；更可能的是通胀预期开始上升的时候，其通常发生在再通胀持续了一段时间后，这时候投资者提高了自身的通胀预期，但通胀补偿的变化相对滞后，使通胀溢价走低，进而压缩了估值（可以参考 2015 年-2016H1 的情况），我们预计这种情况很可能在 2021 年下半年出现，届时很可能伴随美联储资产购买退出的开始，从而对市场造成较大负面影响。  风险提示：疫苗有效率和接种率不及预期，美国货币宽松超预期，美国经济复苏不及预期。 2021 年 2 月 4 日 美国实际利率简析 2 目录 美国实际利率和通胀预期 ..................................................................... 4 TIPS 利率并非最好的实际利率指标 .......................................................................................... 4 通过通胀掉期利率测算实际利率 ............................................................................................... 6 实际利率如何影响资产价格？ .............................................................. 8 实际利率与权益市场 ................................................................................................................. 8 实际利率与美元指数 ............................................................................................................... 10 实际利率与资产价格展望 ................................................................... 13 实际利率已筑底，但不必上行 ................................................................................................ 13 美德实际利差走阔支撑美元反弹 ............................................................................................. 14 通胀升温支撑美股估值 ........................................................................................................... 15 再通胀中的美股风险 ............................................................................................................... 16 rMrNsQwOyQ7N8Q9PtRrRnPnMeRqQsQfQnNtP8OoPsMNZrMrNMYnNnR 2021 年 2 月 4 日 美国实际利率简析 3 图表目录 图表 1. TIPS 债券计息和调整系数计算方法 ........................................................................ 4 图表 2. 财政部 2020 年 12 月 TIPS 调整系数表（部分） ................................................... 4 图表 3. 盈亏平衡收益率与 CPI, PCE 拟合程度较差 ............................................................ 5 图表 4. 2015 年后盈亏平衡收益率和核心 PCE 同比增速基本一致 ................................. 5 图表 5. 名义利率拆分