宏观经济专题：经济的高点，或已出现

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2021 年 02 月 01 日 《宏观经济点评-产需双双回落，景气高点已现》-2021.1.31 《宏观经济专题-流动性“变盘”，这次不一样》-2021.1.31 《宏观经济专题-拨开流动性紧张的“迷雾”》-2021.1.29 经济的高点，或已出现 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 段玉柱（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 duanyuzhu@kysec.cn 证书编号：S0790120070013 ⚫ PMI 连续第二个月下行，价格回落、库存累积，各产需分项指标同步走低 PMI 连续第二个月下行、产需双双回落，景气的高点或已出现。2021 年 1 月，制造业 PMI 为 51.3%，较上月下降 0.6 个百分点、降幅超季节性。其中，生产指数、新订单指数和新出口订单指数，分别下降 0.7、1.3、1.1 个百分点，产需双双回落。PMI 生产指数在 11 月达到近 8 年多的最高点 54.7%，目前已连续第 2 个月下降；新订单指数也从近几年来的高位回落，似乎都表明景气高点或已出现。 价格、采购量等分项指标同步下降，产成品库存加速累积，对景气高点的确认形成印证。1 月，产成品库存指数上升 2.8 个百分点，单月上行幅度几乎接近 2020年疫情期间的水平（3 个百分点），在产需回落背景下，制造业加速累库。1 月的PMI 预期指数、采购量指数，分别下降 1.9 和 1.2 个百分点，企业对生产经营的预期下行。此外，出厂价格和原料价格均由涨转跌，侧面印证了需求边际减弱。 ⚫ 2020 年拉动内需修复的三大链条均已出现回落，而制造业投资弹性不宜高估 2020 年拉动内需修复的 3 大链条（地产链、汽车链、部分基建链），都已经开始下行。2020 年 7 月以来，房地产调控政策收紧，房企拿地快速回落、12 月同比负增；新增居民中长期贷款，12 月也低于上年。伴随近期调控政策进一步加码，房地产链或受压制。基建投资增速，从 6 月起趋势性下行，其中铁路、公路等投资，至年底已降为负增长。政策“退潮”之下，相关链条的景气回落是大势所趋。 2020 年受益于稳增长政策“外溢效应”的汽车链，近期景气加速下行。汽车的生产和消费，在 2020 年 7 月达到高点，随后伴随“外溢效应”的衰减而逐步回落；12 月，在乘用车等拖累下，汽车销售增速加速下滑。制造业投资在 2020 年的超预期修复，主要受稳增长政策、防疫和外需等逻辑影响。在稳增长政策“退潮”，防疫需求和出口替代效应减弱等影响下，2021 年制造业投资弹性不宜高估。 ⚫ 高频数据显示，经济活动已出现回落；春节返乡对经济的扰动，仍需观察 内需相关的工业品需求已出现回落，价格多数走低；反映经济活动情况的运输指标，也下行明显。近 1 个月来，各主要高频指标普遍下行，比如高炉开工率、钢材表观消费量、水泥出货率等，均已降至往年农历同期水平以下。同时，和内需密切相关的大宗商品价格，比如钢铁、煤炭、水泥、玻璃等，年初以来也趋于回落。而全国整车货运流量、物流园区货物吞吐量等，1 月下旬以来下降超 10%。 春节就地过年等政策，对经济的扰动存在不确定性，仍需进一步观察。春节返乡政策下，部分人员为规避春运期间的政策约束，而选择在春运开始之前就提前返乡，对节前生产或形成一定拖累。历史来看，春节假期结束后，生产修复通常需要 2 周左右，而疫情防控政策下，部分返乡人员复工有所推迟。考虑到部分人员就地过年，也会对生产形成一定支撑，春节疫情对经济的实际扰动，仍需跟踪。 ⚫ 风险提示：海内外宏观经济或监管政策出现超预期变化。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 PMI 高位回落，经济高点或已出现 .................................................................................................................................... 3 2、 中期来看，内需 3 大逻辑均已走弱 .................................................................................................................................... 4 3、 近期高频数据显示，景气已经回落 .................................................................................................................................... 7 4、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 1 月，制造业 PMI 超季节性下降 ................................................................................................................................... 3 图 2： 1 月，PMI 生产和新订单指数双双回落 ........................................................................................................................ 3 图 3： 12 月，工业增加值增速达到 2015 年以来的高位 ......................................................................................................... 3 图 4： PMI 生产指数从近 8 年多来的高点连续回落 ............................................................................................................... 3 图 5： 库存、价格、采购量等分项指标均指向景气回落................................................................................