渠道调整拖累短期业绩，外围市场延续较快增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年10月25日优于大市百亚股份（003006.SZ）渠道调整拖累短期业绩，外围市场延续较快增长核心观点公司研究·财报点评美容护理·个护用品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价23.70 元总市值/流通市值10183/10157 百万元52 周最高价/最低价24.98/12.51 元近 3 个月日均成交额529.62 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百亚股份（003006.SZ）-线下外围市场持续快速增长，电商渠道调整后弹性可期》 ——2026-04-20《百亚股份（003006.SZ）-外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现》 ——2025-08-18《百亚股份（003006.SZ）-舆情影响有望逐步淡化，线下外围市场持续高速增长》 ——2025-04-21《百亚股份（003006.SZ）-2024 全年收入表现依旧强劲，舆情事件影响短期盈利水平》 ——2025-03-24《百亚股份（003006.SZ）-全年实现收入增速 52%，短期行业舆情事件不改长期发展趋势》 ——2025-01-23核心五省渠道调整拖累 Q3 收入，公司单季度出现亏损。前三季度公司实现营收 26.89 亿元/yoy+2.5%，归母净利润 1.37 亿元/yoy-43.9%，扣非归母净利润 1.37 亿元/yoy-42.2%；其中 Q3 实现营收 8.19 亿元/yoy-4.6%，归母净利润-0.42 亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润-0.33 亿元。Q3 核心五省渠道改革及库存调整仍在推进，收入下降叠加费用投入较为刚性，对当期利润形成较大影响；同时资产处置损失约 0.13 亿元，进一步拖累表观利润。核心五省主动调整，外围市场为主要收入增量。线下 Q3 实现收入 4.66 亿元/yoy-5.1%。核心五省 Q3 收入同比下降超过 30%，主要系公司推进渠道改革并调整经销商库存。外围省份 Q3 同比增长 33.7%，其中华东、华南表现较好，北方市场较 Q2 有所改善；Q3 外围市场实现小幅盈利，随着收入规模扩大，渠道投入的摊薄效应有望逐步显现。电商收入短期放缓，调整后盈利能力有所改善。电商 Q3 收入同比基本持平。传统淡季及双 11 提前投入导致电商业务单季度小幅亏损，但亏损幅度较此前明显收窄。分平台看，抖音仍有一定压力，拼多多、京东保持较快增长，天猫表现相对平稳。双 11 第一阶段销售基本达到公司预期，预计 Q4 电商收入及盈利环比改善。原材料涨价叠加费用率提升，Q3 盈利能力明显承压。Q3 公司毛利率为52.0%/yoy-3.6pct，其中原材料价格上涨影响约 2pct；销售/管理/研发费用率分别为 48.8%/3.4%/3.0%，同比+6.4/+0.6/+1.2pct，毛销差同比收窄10.0pct 至 3.1%。核心五省收入下降导致固定费用摊薄不足，同时电商及外围市场占比提升带动渠道费用增加。风险提示：宏观环境风险，渠道恢复不及预期，公司减持风险等。投资建议：虽然公司核心五省渠道改革及库存调整影响短期出货，叠加原材料价格上涨和费用投入增加，导致 Q3 盈利有所承压，但核心市场终端动销及市场份额仍保持增长，外围省份延续快速增长，电商渠道亏损也明显收窄。预计随着核心五省渠道库存逐步恢复健康，叠加外围市场规模效应释放、电商经营效率改善以及 2027 年新品上市，公司收入和盈利水平有望逐步修复。考虑到核心五省渠道调整仍需一定时间，且短期毛利率及费用率仍有压力，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 2.18/2.65/3.04 亿（原值为4.02/4.80/5.40），对应 PE 为 47/38/34x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)3,2543,4923,6223,9954,294(+/-%)51.8%7.3%3.7%10.3%7.5%净利润(百万元)288208218265304(+/-%)20.7%-27.7%5.0%21.6%14.4%每股收益（元）0.670.480.510.620.71EBITMargin8.9%6.5%6.1%6.8%7.3%净资产收益率（ROE）19.8%14.5%14.7%17.1%18.6%市盈率（PE）35.449.046.638.433.5EV/EBITDA30.934.437.732.328.8市净率（PB）7.027.116.856.566.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2026-10-23)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级25A26E27E28E25A26E27E28E（25A）（26E）003006.SZ百亚股份23.701020.480.510.620.7145.1246.6538.3633.5414.529.40 优于大市001328.SZ登康口腔32.51561.051.261.481.6837.5425.7622.0019.3612.031.29 优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理表2：盈利预测主要调整项20262027原因现值原值现值原值营收增速-8.45%23.7%18.23%15.1%核心五省仍处于渠道改革及经销商库存调整阶段，Q3 收入同比下降超过 30%，虽然终端动销及市场份额保持增长，但报表收入恢复预计仍需一定时间；同时电商渠道 Q3 收入同比基本持平，其中抖音仍有压力，短期收入弹性相对有限。毛利率54.7%58.7%55.3%59.1%预计原材料成本压力短期仍将延续，且外围市场和电商渠道处于扩张及调整阶段，产品结构升级暂时难以完全抵消成本及渠道投入增加的影响。因此，我们下调 26 年公司毛利率假设，此后随着原材料影响减弱、大健康系列占比提升及渠道经营效率改善，毛利