短期承压，静待旺季修复与并购整合成效

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 10 月 23 日，公司发布 2026 年三季度报告。2026 年前三季度，公司实现收入 214.10 亿元，同比-2.62%；实现归母净利润21.58 亿元，同比-8.30%；实现扣非归母净利润 20.66 亿元，同比-5.48%。 单季度看，2026 年 Q3 公司实现收入 63.96 亿元，同比-10.87%；归母净利润 4.87 亿元，同比-9.43%；扣非归母净利润 4.70 亿元，同比-3.90%。 经营分析 Q4 流感旺季到来，CHC 业务有望企稳回升。Q3 公司收入同比下降10.87%，降幅较 Q2 的-13.48%有所收窄；扣非归母净利润同比下降 3.90%，降幅明显小于收入，经营质量相对稳健。我们预计收入下滑主要受昆药调整及呼吸类发病率波动影响。公司依托"1+N"品牌策略，已在胃肠、皮肤、肝胆、骨科等多个领域形成品类矩阵。随着 Q4 流感季到来，CHC 业务有望企稳回升。 天士力利润稳健增长，昆药环比大幅减亏，并购整合成效逐步显现。天士力 26Q3 收入 18.73 亿元，同比-7.41%；归母净利润 2.10亿元，同比+0.10%；扣非归母净利润 2.49 亿元，同比+31.45%。26年前三季度，天士力归母净利润 11.03 亿元，同比+12.01%；扣非归母净利润 11.19 亿元，同比+34.96%。天士力的利润增速持续高于收入，运营效率持续优化，另有 10 款产品纳入新版国家基药目录（含 2 款独家品种）。昆药集团 26Q3 收入 10.79 亿元，环比+33.7%；归母净利润-0.02 亿元，较 Q2 的-2.22 亿元大幅减亏，渠道改革初见成效。随着融合与改革进一步推进，期待"十五五"期间并购整合成效持续释放。 盈利预测、估值与评级 预计公司 26-28 年归母净利润分别为 34.31/38.50/42.83 亿元，分别同比+0.29%/+12.21%/+11.26%,EPS 分别为 2.06/2.31/2.57元，现价对应 PE 分别为 12/11/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,617 31,603 31,653 34,555 37,508 营业收入增长率 11.63% 14.43% 0.16% 9.17% 8.54% 归母净利润(百万元) 3,368 3,421 3,431 3,850 4,283 归母净利润增长率 18.05% 1.58% 0.29% 12.21% 11.26% 摊薄每股收益(元) 2.62 2.06 2.06 2.31 2.57 每股经营性现金流净额 3.43 3.31 3.87 3.48 3.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.92% 15.43% 14.36% 14.92% 15.32% P/E 16.91 13.84 12.02 10.71 9.63 P/B 2.86 2.14 1.73 1.60 1.48 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60021.0023.0025.0027.0029.0031.00251024251124251224260124260224260324260424260524260624260724260824260924人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华润三九沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 24,739 27,617 31,603 31,653 34,555 37,508 货币资金 6,771 5,017 4,663 4,946 6,389 8,574 增长率 11.6% 14.4% 0.2% 9.2% 8.5% 应收款项 8,148 9,199 11,142 10,268 11,036 11,754 主营业务成本 -11,567 -13,296 -14,528 -13,939 -15,096 -16,183 存货 5,112 4,933 6,246 5,299 5,487 5,769 %销售收入 46.8% 48.1% 46.0% 44.0% 43.7% 43.1% 其他流动资产 2,491 2,727 5,917 5,120 5,155 5,187 毛利 13,172 14,321 17,075 17,714 19,460 21,325 流动资产 22,522 21,876 27,968 25,633 28,067 31,285 %销售收入 53.2% 51.9% 54.0% 56.0% 56.3% 56.9% %总资产 56.1% 54.6% 47.6% 44.9% 46.9% 49.6% 营业税金及附加 -275 -295 -382 -380 -415 -450 长期投资 725 835 2,232 2,232 2,232 2,232 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 6,427 6,444 10,872 11,205 11,293 11,299 销售费用 -6,965 -7,220 -9,089 -8,942 -9,814 -10,615 %总资产 16.0% 16.1% 18.5% 19.6% 18.9% 17.9% %销售收入 28.2% 26.1% 28.8% 28.3% 28.4% 28.3% 无形资产 9,369 9,399 15,366 15,505 15,638 15,766 管理费用 -1,524 -1,658 -1,898 -1,962 -2,125 -2,288 非流动资产 17,626 18,206 30,837 31,514 31,719 31,839 %销售收入 6.2% 6.0% 6.0% 6.2% 6.2% 6.1% %总资产 43.9% 45.4% 52.4% 55.1% 53.1% 50.4% 研发费用 -715 -802 -1,268 -1,424 -1,659 -1,913 资产总计 40,148 40,082 58,805 57,146 59,786 63,124 %销售收入 2.9% 2.9% 4.0% 4.5% 4.8% 5.1% 短期借款 1,064 1,039 2,808 774 320 320 息税前利润（EBIT） 3,693 4,347 4,438 5,005 5,447 6,059 应付款项 7,855 7,950 7,756 7,275