银行业专题丨银行股“红利价值”梳理(三)：从历史复盘看银行股息率与国债的利差锚

请务必阅读正文之后的重要声明部分专题丨银行股“红利价值”梳理（三）：从历史复盘看银行股息率与国债的利差锚银行证券研究报告/行业专题报告2026 年 10 月 23 日评级：增持（维持）分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn分析师：邓美君执业证书编号：S0740519050002Email：dengmj@zts.com.cn分析师：马志豪执业证书编号：S0740523110002Email：mazh@zts.com.cn基本状况上市公司数42行业总市值(亿元)165,774.70行业流通市值(亿元)158,707.11行业-市场走势对比相关报告1、《详解 2026 年理财三季报： 单季新增 1.71 万亿元，公募基金配置占比创新高》2026-10-232、《银行角度看 9 月社融：政府债支撑社融改善，融资结构延续切换》2026-10-143、《9.29 房贷贴息点评及测算：覆盖范围及贴息规模测算；对银行三重利好》2026-09-30报告摘要核心观点：①位置：截至 10 月 16 日，六大行 A 股股息率与 10 年期国债的利差 198BP、H 股 287BP，处于 2013 年以来 33%和 42%分位。②趋势：按基本面路径，利差能否继续压缩取决于营收改善/稳健的持续性和不良生成率能否回落，核心是预期。③阈值：当前向上突破 296BP（对应股价-21%）没有条件，向下突破 162BP（对应股价+11%以上）只差零售不良生成率见顶一项。④展望：本轮定价属性由顺周期转为弱周期、国债中枢中长期下行、配置型资金持续流入，利差中枢有下移的可能，利差压缩的持续性强于历史。位置：当前六大行平均股息率与 10Y 国债之间的利差在阈值之内、中枢以下。2013年以来 A 股利差在-47BP 至 443BP 之间，中位数 233BP，25%/75%分位 162BP、296BP；H 股中位数 326BP。当前 A 股 198BP（股息率 3.62%、国债 1.65%）、H 股287BP。趋势：历史四轮利差方向变化都与不良生成变化一致，一二轮对应账面变化，三四轮对应预期变化。阶阶段一（2013/04—2016/02）对公不良暴露，利差走阔+96BP；阶段二（2016/02—2018/01）不良见顶回落、营收转正、息差见底，利差压缩-367BP；阶段三（2018/01—2022/11）不良生成由下行转为波动，政信、地产与息差的悲观预期充分计入，利差走阔+490BP；阶段四（2022/11 至今）化债修复预期，资产荒与分红政策推动重估，利差压缩-245BP，2025 年起被报表验证。。阈值：突破阈值靠快变量，维持在阈值之外靠基本面；当前利差向上突破阈值没有条件，向下突破阈值只差不良生成见顶一项。2014 年 10 月以来利差明显穿越阈值只有三次，都由国债或股价的短期变动触发，向下突破后长时间停留只有 2016 年 12 月一次（阶段二），需要不良生成回落、营收转正、息差见底三项同向改善，当前后两项已具备、仅剩零售不良生成率仍在上行；向上突破并停留只有 2021 年 7 月一次，需要对公不良暴露周期或政信、地产、息差预期恶化；但当前化债已修复最大一块资产的质量预期、且息差企稳、大行 3.6%—4.5%的股息率是少数能覆盖长期资金负债成本的标准化资产。此外还有来自每股分红增长（约 6%）的不依赖利差变化的收益。展望：当前与历史的三点不同使利差中枢有下移的可能。一是弱周期定价：前三个阶段国债与股息率反向、本轮同向，大行相对沪深 300 的周度贝塔由 0.8 降至 0.1，股息率的下限由替代资产收益率决定，历史最低股息率 3.47%不构成约束。二是国债中长期震荡下行：国债降至 1.50%、利差维持当前水平对应股价+4%，降至 1.40%对应+7%。三是保险（股票余额占比由 2024 年末 7.3%升至 2Q26 的 10.0%）、南向（持有六大行 H 股比例升至 30%）等配置资金久期以年计，压缩的持续性强于前三轮。投资建议：1、全年银行确定性业绩会带来银行股 2026 年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、宁波银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、南京、成都、上海、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招行、兴业和中信等。风险提示：宏观经济下行超预期；研报信息更新不及时；测算出现偏差。行业专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录引言：股息率定价的锚点............................................................................................5一、位置：利差中枢 A 股 233BP、H 股 326BP，当前 198BP、287BP 在阈值之内.................................................................................................................................... 51.1 股息率：分红稳步增长，波动来自股价....................................................... 51.2 利差：A 股中位数 233BP，H 股 326BP，两地拐点同步............................61.3 银行基本面：营收两起两落，不良生成 2015 年见顶，息差 1H26 企稳..... 9二、阶段：按拐点分为四个阶段，利差方向与不良生成相关性最强.......................122.1 阶段划分：按拐点分为四个阶段，阶段一内两次非常规压缩.................... 122.2 利差变化的拆分：股价是主要来源，分红与国债各有主导的阶段.............13三、复盘：不良生成及其预期是核心因子................................................................153.1 阶段一（2013 年 4 月—2016 年 2 月）：对公不良暴露，利差走阔，两次非常规压缩均被回吐............................................................................................. 163.2 阶段二（2016 年 2 月—2018 年 1 月）：不良生成回落、营收转正、息差见底，利差唯一一次下穿阈值并停留在阈值之外..........................