房地产行业山证瑞阳供热REIT简析：晋中市榆次区主要供热管网资产，收入结构长期稳定

01 / 12 请务必阅读末页的免责声明 [Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 跟踪分析 | 房地产 | 2026/10/22 [Table_Title] 房地产行业：山证瑞阳供热 REIT 简析 晋中市榆次区主要供热管网资产，收入结构长期稳定 [Table_Invest] 行业评级 买入 前次评级 买入 [Table_Summary] 项目概况：项目是晋中市榆次区的主要供热资产，覆盖区内两成用热面积，运营管理机构市占率近八成，在榆次区供热市场稳定。项目为山西省晋中市榆次区城镇供热管网资产，含一期项目与冬季清洁采暖项目，运营期限至 2047 年 3 月 31 日，剩余年限 21 年。截至 2026 年 3 月末，供热收费面积1,217.28 万平方米，占榆次区总供热面积的 20.23%；终端用户 14.53 万户（居民 13.25 万户、经营户 1.18 万户、机关团体 0.10 万户），需求情况较为刚性；项目所处榆次区供热市场竞争格局稳定，运营管理机构瑞阳供热在榆次区管理供热面积 4,672 万平方米、市占率 77.65%，入池资产与区内其他企业不存在存量面积交叉。 经营表现：报告期内收入结构稳定，整体量稳价升，停暖面积逐年累积上升。收入以按面积计量为主，占比稳定在 94%以上，两部制与停暖收入合计不足 6%；收费面积基本持平，三类用户单价小幅上行，停暖面积逐年累积上升（停热率由 12.65%升至 15.03%）。营业收入稳定在 2.54 亿至 2.57 亿元区间。 财务表现：成本以热源主导，营业成本可控且有下降趋势。热源成本占营业成本的七成左右，主热源采购价自 2014-2015 年供暖季以来未作调整；2024 年受供暖季极寒天气影响，应急热源采购与维修改造支出阶段性上升，2025 年起随购热成本、折旧及维修改造费回落。报告期内 EBITDA Margin 在31.91%至 40.54%之间波动，2024 年为低点、其后回升。 估值与分派：分派率高于可比供热 REIT。资产评估价值 10.70 亿元、评估增值率 126.77%，评估采用税前折现率 7.31%，管理人预测基金存续期 IRR 为 5.06%。2026 年 4-12 月、2027 年预计可供分配金额分别为 8,946.46 万元和 7,643.04 万元，对应分派率 8.36%（未年化）和 7.14%，高于济南供热 REIT 按 2026 年 10 月 21 日市价计算的 5.14%；项目资产运营剩余年限 21 年。 风险提示：基金价格波动风险；管理风险；与基础设施项目相关的风险。 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 guoz@gf.com.cn 胡正维 SAC 执证号：S0260524080002 huzhengwei@gf.com.cn 请注意，胡正维并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究 房地产开发与服务 26 年第 41 周:贴息政策助推国庆楼市走强，景气度改善提振板块信心 2026-10-11 物业管理行业 2026 年中报总结:收入业绩回归稳增，关注高股息物企投资机会 2026-10-09 “929”购房贴息政策点评:超预期的政策，有诚意的转折，控供给+稳需求，促拐点意图明确 2026-10-06 -30%-21%-12%-4%5%14%10/2512/2503/2605/2608/2610/26房地产沪深300 请务必阅读末页的免责声明 02 / 12 [Table_PageText1] 跟踪分析 | 房地产 目录索引 一、项目基本情况 .............................................................................................................................................................................................. 4 二、经营表现及财务情况 .................................................................................................................................................................................... 5 三、资产价值评估 .............................................................................................................................................................................................. 9 四、风险提示 ..................................................................................................................................................................................................... 9 请务必阅读末页的免责声明 03 / 12 [Table_PageText1] 跟踪分析 | 房地产 图表索引 图 1：山证晋中公投瑞阳供热 REIT 收入结构拆分（2025 年度） .................................................................................................................. 5 表 1：山证晋中公投瑞阳供热 REIT 基本情况概览 ......................................................................................................................................... 4 表 2：2022-2025 年及 2026 年 1-3 月营业收入构成情况（单位：万元） ................................