一体化护城河持续拓宽，电解铝产能释放+铝箔深加工打开盈利新空间

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天山铝业（002532） 一体化护城河持续拓宽，电解铝产能释放 + 铝箔深加工打开盈利新空间 2026 年 10 月 22 日 证券分析师 刘奕町 执业证书：S0600526060002 liuyt@dwzq.com.cn 证券分析师 徐毅达 执业证书：S0600524110001 xuyd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.05 一年最低/最高价 10.30/21.88 市净率(倍) 1.59 流通A股市值(百万元) 45,380.77 总市值(百万元) 51,147.55 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.94 资产负债率(%,LF) 38.01 总股本(百万股) 4,628.74 流通 A 股(百万股) 4,106.86 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 28,089 29,502 35,564 36,537 37,112 同比（%） (3.06) 5.03 20.55 2.74 1.57 归母净利润（百万元） 4,455 4,818 8,802 9,171 9,367 同比（%） 102.03 8.13 82.69 4.19 2.14 EPS-最新摊薄（元/股） 0.96 1.04 1.90 1.98 2.02 P/E（现价&最新摊薄） 11.71 10.83 5.93 5.69 5.57 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 电解铝量价成本三重共振，20 万吨增量产能释放进一步增厚主业盈利。 公司此前电解铝实际运行产能约 120 万吨/年，140 万吨绿电铝技改项目于 2026 年 7 月全部达产。2026H1 公司电解铝产量 66.05 万吨、同比增长 12.8%，全年目标 135 万吨，新增产能进入集中释放期。与此同时，2026H1自产铝锭平均售价升至 2.41 万元/吨，生产成本同比下降约 18%，推动自产铝锭毛利率同比提升 24.08pct 至 47.63%，随着 20 万吨产能增量完整贡献，公司电解铝业务有望延续量利齐升。 ◼ 矿端资源加速补齐，一体化成本护城河由中游向上游延伸。公司已形成几内亚、广西、印尼三地铝土矿布局。几内亚 EMG 项目公司间接持股50%并享有全部产品独家购买权，2025 年实际开采约 100 万吨，未来规划产能 500—600 万吨/年；广西孟麻街—南坡矿许可产能 100 万吨/年，与广西 250 万吨氧化铝基地形成区位协同。随着自有矿逐步放量，公司铝土矿自给率及成本控制能力有望提升。印尼方面，公司依托当地三宗铝土矿资源规划 200 万吨/年氧化铝项目，其中一期 100 万吨已列入印尼 PSN 清单，有望形成海外资源就地转化的第二成长曲线。 ◼ 铝箔加速放量、高纯铝需求修复，深加工逐步打开第二利润增长点。公司现有高纯铝产能 6 万吨/年，并已形成 18 万吨/年铝箔坯料和 16 万吨/年成品铝箔产能。2026H1 高纯铝销量同比增长约 21%，库存持续消化；铝箔及坯料产量达到 11.81 万吨、同比增长 61%，铝箔销量同比增长约106%。2025 年铝箔业务已实现扭亏为盈，毛利率由 2024 年的-2.00%提升至 19.78%。随着江阴铝箔项目继续爬坡，公司有望将上游低成本铝液优势进一步转化为高附加值深加工利润。 ◼ 低库存叠加供需紧平衡，铝价中枢获支撑，公司红利属性凸显。截至2026 年 10 月 16 日，国内电解铝社会库存降至 59.88 万吨，5 月以来去库量近 85 万吨，全球可流通铝锭库存处于多年低位。国内产能约束延续，海外新增供给仍受电力及成本制约，预计 27—28 年全球电解铝供需维持相对紧平衡，叠加潜在补库需求与边际成本支撑，行业盈利中枢有望维持较高水平。随着公司资本开支强度下降，自由现金流向股东回报转化能力提升，公司红利属性持续凸显。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年实现营收分别为355.64/365.37/371.12 亿元，同比增速分别为 20.55%/2.74%/1.57%；实现归属母公司股东净利润分别为 88.02/91.71/93.67 亿元，同比增速分别为82.69%/4.19%/2.14%。对应 2026-2028 年的 PE 分别为 5.93/5.69/5.57 倍，与可比公司估值均值相比较为合理，考虑公司全产业链布局，分红比例常年位于铝产业链公司前列，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；原材料保供风险；美元持续走强风险。 -12%-4%4%12%20%28%36%44%52%60%68%2025/10/222026/2/202026/6/212026/10/20天山铝业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 天山铝业：全产业链一体化的低成本电解铝企业 .......................................................................... 4 1.1. 公司股权结构稳定，实际控制人为曾超懿、曾超林............................................................. 4 1.2. 从电解铝起家到全产业链贯通，2026 年产能扩至 140 万吨................................................ 5 1.3. 量价成本三重共振，上半年归母净利润同比翻倍................................................................. 6 2. 全产业链布局稳步推进，产能与产量同步进入释放期 .................................................................. 8 2.1. 铝土矿：布局三地铝土矿资源，几内亚项目已实现供矿..................................................... 8 2.2. 氧化铝：广西基地满产运行，印尼 200 万吨打开第二增长极........................................... 11 2.3. 电解铝：电解铝量价成本三重共振，20 万吨增量产能释放进一步增厚主业盈利.......... 11 2.4. 下游深加工：铝箔加速放量，贡献增量利润....................................................................... 13 3. 供给约束强化叠加需求结构改善，行业盈利中枢