非银行金融行业研究：券商股权投资深度报告：另类子弹性释放，跟投开启收益红利

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2026 年以来国内硬科技产业融资需求旺盛，叠加权益市场行情修复，股权投资市场迎来回暖窗口，券商依托私募基金子公司、另类投资子公司构成的双股权投资平台，存量直投、跟投项目进入集中兑现周期，股权投资业务逐步成长为决定上市券商业绩弹性的重要板块。 券商股权投资实行双平台差异化运行架构，私募子撬动外部资金做大管理规模、另类子聚焦项目直投与协同跟投。私募基金子公司作为 GP 管理主体，以对外募集政府引导基金、产业资本、社会资本等外部 LP 资金为主，自有资金出资为辅，盈利来源于基金管理费以及项目退出后的业绩报酬，整体资本消耗相对有限，业务增长由管理规模驱动；另类投资子公司属于券商全资自有资金投资载体，不允许对外募集资金，是科创板保荐机构强制跟投的法定实施主体，业务覆盖未上市股权投资、定增、战略配售等，收益主要来自资本利得，受二级市场波动影响较大，周期属性突出。截至 2026 年 6 月末，全市场券商系 GP 机构合计管理基金规模达 3.03 万亿元，行业马太效应凸显，中金资本、中信金石、海通开元三家头部机构在管规模合计占比 33%。 收益层面，科创板跟投制度是股权投资业务重要的业绩放大器。自科创板开板至今，科创板募资规模合计达 1054.55亿元，其中券商科创板跟投金额合计 31.34 亿元，合计实现上市首日跟投收益 138.52 亿元，较 2025 年同期增长超 21倍，最新数据显示保荐券商跟投累计浮盈 377.32 亿元，收益向头部券商高度集中。但该业务收益与风险一体共生，业绩高度绑定二级市场走势，2024 年科创板破发潮中一度有六成券商跟投浮亏，市场下行阶段利润会快速收缩。业务核心盈利逻辑来自估值跃迁效应，Pre‑IPO 阶段项目多按照投资成本或者可比公司法估值计量，企业完成 IPO 上市后切换为二级市场公允价值计量，一级投资成本、IPO 发行市值、二级市场交易价格形成三层价差，价差变动直接反映在另类子与私募子报表的公允价值变动损益与投资收益，项目解禁处置后确认真实投资收益。长鑫科技等标杆硬科技IPO 项目，展现出从一级市场估值到二级市场估值的跃迁空间，跟投浮盈规模显著高于传统承销保荐收入。 此外，券商股权投资业务扩张面临明确的资本金硬约束。另类子所有跟投、直投项目均直接消耗券商母公司净资本，非上市股权投资还需要按照监管要求计提较高比例的风险资本准备，大量资金被沉淀在未上市股权与锁定期上市股权中，对券商整体资本周转与流动性形成约束。近年来，多家券商相继启动另类子增资，浙商证券拟向另类子公司增资10 亿元，国海证券拟增资 5 亿元，东吴证券、中泰证券、南京证券等均在定增方案中明确将部分募集资金投入另类投资业务或私募股权业务。资金端的持续注入意味着券商股权投资的项目储备和投放能力将在中长期内不断扩容。 投资建议 股权投资业务已成为重要盈利贡献因素。26H1 我们统计范围内的券商私募子、另类子净利润合计约 240.63 亿元（不包括中金财富），占上市券商归母净利润的比例约 16%，股权投资业务已起到关键作用。业务本质是券商持有的科技股权期权组合，强周期、高弹性。收益来自一级成本到发行市值再到二级市价的估值跃迁，与二级市场高度联动，收益弹性与回撤风险并存。综合能力领先的券商在投行、投研等协同方面也更具备优势。个股方面，建议优选投行项目储备厚+另类子资本金充足+硬科技卡位深的头部券商，重点关注中信证券、国泰海通；以及特色区域券商，重点推荐华安证券、财通证券。 风险提示 二级市场大幅回调导致浮盈回吐、IPO 发行节奏不及预期、锁定期内公允价值变动及减值风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 行业拐点：创投市场回暖与硬科技 IPO 大年，券商股权投资进入兑现期 ............................... 4 1.1 政策端：顶层制度持续引导股权投资“投早、投小、投硬科技” ............................... 4 1.2 募资端：耐心资本入市，26H1 新募规模同比+49.6% ........................................... 5 1.3 投资端：股权投资市场投资规模持续扩容，AI/半导体大额融资频现 ............................ 5 1.4 退出端：26H1 退出案例超 2500 笔，IPO 渠道迎来爆发，股权投资进入兑现周期 ................... 6 2 业务模式：双平台架构下，私募子做规模、另类子做弹性 ........................................... 7 2.1 制度演变：从直投试点到两类子公司双轨运行 ............................................... 7 2.2 私募子：收取管理费+Carry，AUM 驱动，资本消耗低 .......................................... 9 2.3 另类子：自有资金模式，投资收益驱动，强周期高弹性 ...................................... 10 2.4 竞争格局：私募子在管规模迅速扩张，另类子承担自有资金投资和协同跟投职责 ................ 11 2.5 “投行+投资+投研”三投联动：投研驱动、投行触达、投资兑现 .............................. 13 3 盈利机制：项目估值提升带来跟投、直投双重收益 ................................................ 14 3.1 跟投收益：2%-5%分档跟投、24 个月锁定，科创板七年累计浮盈 377 亿 ......................... 14 3.2 直投收益：早期布局，带来穿越一级二级的估值重估收益 .................................... 15 3.3 子公司表现：2026H1 另类子净利 202.75 亿元、占集团净利润比重 12.7% ....................... 16 4 资本约束：高消耗与长锁定并存，券商股权子公司增资突围 ........................................ 19 4.1 资本消耗：高资本消耗，项目长锁定期 .................................................... 19 4.2 应对方式：持续加码投入，多家券商对股权子增资 .......................................... 20 5 投资建议 .................................................................................... 21 风险提示 ........................