建筑材料行业深度研究：出海系列，巴西水泥需求有望受益于PAC计划重启，利润提升空间充足

行业研究 / 建筑材料 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 建筑材料行业深度研究 出海系列：巴西水泥需求有望受益于PAC 计划重启，利润提升空间充足 2026 年 10 月 21 日 【投资要点】  巴西水泥概览：2025 年消耗量 6600-6700 万吨，CR3 超 70%，成本改善空间大。受益于筹备奥运会与世界杯时的大规模基建，巴西水泥需求在 2013-2014 年达到高峰 7300 万吨左右，随后下滑至 5300 万吨的阶段性低点，2019 年后，受益于 1）大宗商品价格上涨经济基本面改善，2）PAC 计划重启，地产基建需求增长，巴西水泥需求重回增长，我们测算 2025 年巴西水泥消耗量 6600-6700 万吨，为历史第四高年份。竞争格局方面，2025 年年底巴西水泥总产能 9400 万吨左右，前三企业沃特兰亭/Inter Cement/CSN 市场份额 36%/18%/18%，CR3超 70%，属于高集中度市场。从价格利润来看，CSN/InterCement 两家公司 2025 年巴西地区水泥平均售价 476/504 元/吨，远高于国内水平，但头部企业沃特兰亭近年来 EBITDA 利润率仅 20%上下，低于两家企业在北美、欧洲的利润率，也同样低于国内头部企业利润率，体现当地企业成本改善空间较大。  趋势判断 1：需求预计保持增长。2023 年卢拉回归后，重启以 MCMV为代表的 PAC 计划。其中 MCMV 计划规划投资 3454 亿里亚尔，为家庭收入符合要求且名下无房的城市或农村群体提供购房补贴和低于市场水平的房贷利率，帮助民众购买经济适用房，而 2025 年 10 月，该补贴适用人群方面进一步扩大，我们判断未来住房需求将继续保持增长。基建方面，随着 2024 年巴西国会通过新版 PPP 框架法案，资金来源进一步扩充，CEBRI 测算未来巴西地区有望通过 PPP 模式投资的项目合计 1402 亿美元，基建投资占 GDP 比重也有望从目前的2.2%提升至 4.3%，随着 2026 年 12 月当地铁路项目开始公开招标，基建建设强度也有望逐渐提升。我们预计未来 3-5 年巴西水泥需求CAGR 有望达到 3-5%，略高于 IMF 预计的 2.4%巴西 GDP 增速。  趋势预判 2：供给端增量有限，支撑价格上涨。巴西头部企业中，沃特兰亭尽管 Capex 上升，但 2025 年有 79%用于更新升级，用于产能扩张开支较少，而 InterCement 与 CSN 目前债务压力较大，我们判断两家企业扩张意愿有限。我们测算巴西地区每年确定性较高的新增产能或为 120-130 万吨，低于需求增长，因此我们认为巴西地区水泥供需格局将改善，为价格上涨奠定良好基础，2026H1 巴西水泥价格利润改善，已经初步体现上述趋势。  趋势预判 3：骨料业务延伸空间大，利润率有望提升。2025 年沃特兰亭水泥业务占总收入 66%，混凝土+骨料合计 22%（混凝土为主，骨料仅 3%），其他建材占 12%，对比成熟市场及公司，2023 年 Holcim在北美地区，水泥、骨料+混凝土及其余建材收入贡献相对平均，均为30%+，骨料业务延伸空间较大。而从我国头部企业海螺水泥运营数据来看，骨料业务毛利率通常优于水泥，因此我们认为如果当地企业未来延伸拓展骨料业务，则利润率有望提升。 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 证券分析师：闫广 证书编号：S1160526010004 相对指数表现 相关研究 《电子布进入新一轮提价窗口期，京东方玻璃基板推进顺利，关注玻璃基板产业趋势》 2026.09.27 《电子布景气度无虞，房地产进入存量时代，关注零售渠道布局完善的消费建材龙头》 2026.09.20 《千亿赛道迎涨价+国产化黄金期，推荐上峰材料等》 2026.09.16 《继续看好电子布反弹行情，关注“金九银十”旺季涨价板块》 2026.09.13 《建材行业 2026 年中报总结：26Q2 电子布高景气度持续，地产链业绩承压》 2026.09.09 -10%4%18%32%46%60%2025/102026/42026/10建筑材料沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 建筑材料行业深度研究 【配置建议】  积极拓展海外的水泥企业有望受益。推荐【华新建材】、【海螺水泥】。此外【中国建材】、【西部水泥】有望产业重点受益。 【风险提示】  需求不及预期，供给增长超预期，政策风险，汇率风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 建筑材料行业深度研究 正文目录 1. 巴西水泥概览 .............................................................................................. 5 1.1. 巴西：南美洲最大国家，人口结构年轻................................................... 5 1.2. 巴西水泥概览：需求重回增长，集中度高，价格优于国内 ..................... 7 1.2.1. 水泥需求：测算 2025 年需求 6600-6700 万吨，重回增长 .................. 7 1.2.2. 竞争格局：CR3 超 70%，市场集中度高 .............................................. 8 1.2.3. 价格盈利：价格优于国内，成本控制有提升空间 ............................... 12 2. 趋势判断：供需改善支撑价格上涨，骨料延伸空间大 .............................. 14 2.1. 趋势判断一：水泥需求保持增长，预计年增速 3-5% ............................ 14 2.1.1. 新版增长加速计划（PAC）重启，看好当地房建及基建需求 ............. 14 2.1.2. 国际视角来看，巴西人均水泥需求仍有提升空间 ............................... 19 2.2. 趋势判断二：供给增量有限，支撑价格上涨 ......................................... 21 2.3. 趋势判断三：骨料延伸空间大 ............................................................... 22 3. 投资建议 ................................................................................................... 24 4. 风险提示 ....................................