腾讯系国产AI芯片领军，深度受益国产算力黄金时代

证券研究报告·公司深度研究·半导体 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 燧原科技-U（688801） 腾讯系国产 AI 芯片领军，深度受益国产算力黄金时代 2026 年 10 月 20 日 证券分析师 陈海进 执业证书：S0600525020001 chenhj@dwzq.com.cn 证券分析师 王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 证券分析师 王世杰 执业证书：S0600523080004 wangshijie@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 433.89 一年最低/最高价 369.90/564.46 市净率(倍) 63.57 流通A股市值(百万元) 7,766.77 总市值(百万元) 186,725.31 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.83 资产负债率(%,LF) 78.70 总股本(百万股) 430.35 流通 A 股(百万股) 17.90 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 722.39 990.16 3,619.85 10,567.60 20,989.16 同比（%） 139.85 37.07 265.58 191.93 98.62 归母净利润（百万元） (1,510.32) (1,163.88) (730.85) 1,205.31 4,161.73 同比（%） 9.27 22.94 37.21 264.92 245.28 EPS-最新摊薄（元/股） (3.51) (2.70) (1.70) 2.80 9.67 P/E（现价&最新摊薄） (123.63) (160.43) (255.49) 154.92 44.87 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国产 AI 芯片领军企业，腾讯为第一大股东。燧原科技成立于 2018 年，专注云端 AI 芯片，腾讯为公司第一大股东，持股 18%。公司主要产品为 AI 加速卡及模组、智算系统及集群和 IP 授权业务。2026 年 H1 公司营收 11.20 亿元，同比增长 279.08%；归母净利润-6.32 亿元，同比基本持平。公司预计 2026 年 1-9 月营收 23-30 亿元，同比增长 326%-455%，归母净利润亏损同比收窄 3%-21%。2025 年公司 AI 加速卡及模组销量6.49 万张（不含集成于智算系统的部分），在中国 AI 加速卡市场占有率约 1.7%，在国内其他 AI 芯片厂商中位居前列。 ◼ 国产 AI 芯片迎来黄金时代，拥有头部互联网客户至关重要。灼识咨询预计全球 AI 加速卡市场规模将从 2024 年的 1,190 亿美元增至 2028 年的 5,258 亿美元，中国市场需求 2028 年将超万亿人民币，占全球约 30%。国家产业政策密集支持，同时，美国对华科技制裁加剧，AI 芯片国产化势不可挡。2028 年字节、阿里、腾讯 AI 资本支出将占国内近 50%，进入头部互联网厂商供应链对国产 AI 芯片供应商至关重要。 ◼ 公司深度绑定腾讯，有望在国产 AI 芯片行业脱颖而出。1）腾讯既为公司第一大股东，也是终端第一大客户（2025 年直接销售占比 77.58%）。腾讯 2026 年 Q2 Capex 大超预期，Q2 Capex 显著提高至 528 亿元，环比增长 65%，同比增长 176%，H1 合计 847 亿元。腾讯将持续加大 AI投入，公司率先受益。2）芯片产品能力业内领先。公司拥有不依赖 CUDA生态的全栈软件平台。第五代、第六代芯片研发有序推进，在研项目梯次布局。3）提前备货，供应链有保障。公司通常对晶圆、存储芯片等重要物料提前订货并支付较高比例预付款，以锁定上游产能，2026 年 6 月末公司资产总额 124.12 亿元，其中预付款项规模较大，为后续业绩释放奠定产能基础。 ◼ IPO 引入豪华战配投资人阵容，奠定下一阶段发展基础。燧原科技发行初始战略配售股票数量 860.7034 万股，占发行股票数量的 20%。战配投资人背景雄厚，包括腾讯（启善投资）、小米集团（武汉壹捌壹零）、上海仪电（埃迪希）、国内头部代工厂（鑫智时代）、兆易创新（深圳外滩）等。战配投资者与燧原科技深度合作，为其提供存储、产能、客户等多方面资源支持。 ◼ 盈利预测与投资评级： AI 快速发展带动全球算力资本开支持续攀升，推理需求超越训练成为 AI 加速卡第一驱动。同时，AI 芯片国产替代加速推进，国产 AI 芯片迎来黄金发展期。燧原科技背靠腾讯，坚持 DSA自主架构与全栈自研软件生态，四代架构 5 款产品在头部互联网场景大规模商用，超节点与万卡集群能力业内领先，募投落地加码五代/六代芯片研发，有望迎来加速增长。我们预计 2026-2028 年公司营业收入分别为 36/106/210 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：AI 资本开支不及预期；客户集中度较高；供应链与国际贸易摩擦。 -8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%2026/9/112026/9/232026/10/52026/10/17燧原科技-U沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 国产云端 AI 芯片领军企业，全栈自研构筑核心竞争力 ................................................................ 4 1.1. 深耕云端 AI 芯片，四代架构五款产品实现规模化商用 ...................................................... 4 1.2. 收入高速增长，亏损逐步收窄................................................................................................. 6 1.3. 毛利率显著提升，规模效应下费用率持续摊薄..................................................................... 8 2. AI 算力需求爆发，国产 AI 芯片迎来黄金发展期 ........................................................................... 9 2.1. 全球 AI 资本开支持续攀升，AI 加速卡市场空间广阔 ......................................................... 9 2.2. 推理需求爆发，DSA 架构性价比优势凸显....................................................