宏观点评：三重拐点的信号初现——三季度和9月经济数据点评

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20261019 三重拐点的信号初现——三季度和 9 月经济数据点评 2026 年 10 月 19 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《中选前油价仍是主要风险，中选后大类资产如何表现？——海外周报20261019》 2026-10-19 《 AI 如何影响我国就业？与美国有何差异？》 2026-10-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 10 月 19 日，国家统计局发布三季度和 9 月经济数据，内需明显回升，固投累计同比年内首次止跌。三季度 GDP 实际同比 4.5%，高于 Wind一致预期 4.4%，较二季度 4.3%回升 0.2 个百分点；前三季度累计同比增长 4.6%。需求端，9 月出口同比 36.3%（前值 24.9%），远高于 Wind一致预期 25.9%；社零同比 1.1%（前值 0.4%），高于 Wind 一致预期0.7%；固定资产投资累计同比-7.2%（前值-7.2%），高于 Wind 一致预期-7.5%。供给端，9 月工业增加值同比 5.5%（前值 5.2%），持平于 Wind一致预期 5.5%，服务业生产指数同比 4.8%（前值 4.1%）。 ◼ 核心观点：从三季度经济数据来看，我们能看到当前经济的三重拐点正在出现。第一重拐点是旧动能回升的拐点，消费、投资和地产在近期都有一定改善。消费方面，8-9 月社零同比从 0.4%回升至 1.1%，而服务零售累计同比也从 4.9%升至 5.0%；房地产方面，一线城市二手房价环比涨幅从 0.1%回升到 0.2%，70 城新房价格环比从-0.2%升至-0.1%；固投累计同比今年以来首次终结连续下降趋势，9 月持平于 8 月的-7.2%。 ◼ 第二重拐点是价格周期拐点。持续一年多的 PPI 上行周期可能正在见顶，9 月 PPI 同比达到 5%，9-10 月大概率将迎来同比顶部。布油现价在 10 月 8 日一度达到 135.8 美元/桶，10 月 16 日回落至 116.9 美元/桶。油价已处于历史高点，进一步上行空间有限，PPI 难以继续上攻，近期将出现顶部。 ◼ 第三重拐点是宏观政策拐点。从 7 月底政治局会议开始，新一轮稳增长政策逐步落地，8 月京沪两地放松住房限购和公积金贷款，828 房地产新政推动预售制改革并放松个人住房贷款年限和收入比例，9 月初 8000亿政策性金融工具发行，928 国常会再部署增量政策，929 中央财政首次进行房贷贴息，10 月启用 5500 亿地方债结存限额用于补充地方财政和项目建设。从政策力度来看，可能是“924”以来边际增量力度最大的一次稳增长。 ◼ 三重拐点意味着什么？2027 年可以更乐观一些。第一，对消费、投资等旧动能而言，一些制约因素明显缓解，如房价逐步企稳、“以旧换新”的基数和透支效应缓解等，这些都有助于内需回升的态势延续到明年。第二，PPI 见顶后，成本上涨对中下游的挤压也会有所缓解，有助于增强经济增长的扩散效应。第三，房贷贴息意味着宏观政策开始有新工具，并且新工具更多面向居民部门，未来仍可扩大范围和力度，政策取向更加积极。 ◼ 具体来看，三季度和 9 月各项经济指标有以下特点： ◼ 1、供给端服务业景气度改善幅度大于工业。9 月工业和服务业双双改善，工业增加值同比从 8 月的 5.2%回升至 5.5%，服务业生产指数从 8月的 4.1%回升至 4.8%。 ◼ 服务业景气改善主要来自于哪些行业？从统计局发布会来看，主要包括：信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长 9.8%、9.5%、5.4%、5.3%。 ◼ 工业方面，上游原材料和建材等行业景气度改善。工业分行业来看，采矿业、化学原料和制品、酒饮茶制造、非金属矿等行业景气改善幅度较大。这其中，煤炭、电气机械、非金属矿等行业的产能利用率较二季度明显回升。特别是非金属矿物制品业在 26Q1 达到 56.9%的底部后，近两个季度连续回升，表明房地产上下游行业出清较为充分，行业供需拐点将近。 ◼ 2、消费：9 月读数改善，两年平均增速稳定。社零同比从 8 月的 0.4% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 4 回升到 9 月的 1.1%，其中商品零售从 0.3%回升至 1.0%，餐饮收入从1.1%回升到 2.1%。 ◼ 近期社零有两个特点：一是两年平均增速非常稳定，自 7 月以来连续三个月稳定在 2%上下，这表明基数效应是影响近几个月社零同比波动的主要因素，以此外推 11-12 月社零同比预计能达到 3%左右。 ◼ 二是除汽车外的“以旧换新”商品增速改善。汽车零售同比降幅继续扩大至 9 月的-21.2%，但除此之外，其他类别零售较低点都已经显著改善。如家具零售同比从最低今年 4 月的-10.4%回升至 9 月-3%，家电从去年11 月的-19.4%升至 9 月 1.9%，通讯器材从今年 5 月的 0.7%回升至 9 月31.1%，建材从去年 11 月的-17%升至 9 月-9.2%。 ◼ 3、投资：今年首次累计同比的“止跌”。9 月固投累计同比持平于 8 月的-7.2%，我们推算的当月同比在 7 月触及-12.8%的低点后，也已连续两个月收窄降幅至 9 月的-7.2%。产业投资和基建投资都出现了较大幅度的改善，制造业投资当月同比从-6.1%回升至-0.9%，基建投资从-14.7%回升至-10.5%。 ◼ 我们认为，三方面资金力量有助于推动四季度固投进一步止跌回稳。一是今年前 8 个月特别国债和专项债落地较慢，9 月开始明显加快进度；二是 9 月初开始落地的 8000 亿政策性金融工具；三是 10 月启用的 5500亿地方债结存限额，其中 2500 亿用于投资。 ◼ 风险提示：房地产市场后续变化存在不确定性；投资止跌回稳存在反复风险；地缘政治变化影响物价和外贸。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 4 表1：9 月经济数据概览（当月同比，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：9 月采矿业增加值增速回升（当月同比） 图2：9 月社零增速同比回升（当月同比） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：固投增速止跌回稳（当月同比） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 工业增加值服务业生产社零固定资产投资房地产投资制造业投资基建投资出口进口CPIPPI2026-095.54.81.1-7.2-26.2-0.9-10.536.331.02026-090.95.02026-085.24.10.4-10.6-25.4-6.1-14.724.928.32026-080.83.82026-074.54.30.6-12.8-2