宏观周报：美国通胀压力再度抬升，市场重新定价美联储紧缩风险

1光 大 证 券 2 0 2 0 年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S宏 观 周 报 : 美 国 通 胀 压 力 再 度 抬 升 ， 市 场 重新 定 价 美 联 储 紧 缩 风 险于 洁2 0 2 6 年 1 0 月 1 8 日光期研究 见微知著p 2目 录1.海外宏观经济2.国内宏观经济3.终端需求观察4.下周重点关注p 3要 点一、海外宏观：美国通胀压力再度抬升，市场重新定价美联储紧缩风险美国9月CPI同比上涨3.7%，高于8月的3.4%及市场预期的3.6%，环比上涨0.6%；核心CPI同比上涨2.6%，高于前值2.4%，环比上涨0.3%，显示通胀压力再度抬升。结构上，能源价格是本轮通胀反弹的主要驱动，汽油价格环比上涨9.1%，贡献了当月整体CPI涨幅的一半以上；与此同时，住房环比上涨0.4%，机票、医疗服务及部分商品价格也有所走强，表明通胀压力存在向能源以外领域扩散的风险。数据公布后美债短端收益率上行、收益率曲线趋于熊平，市场对美联储10月加息的定价明显升温。整体来看，9月CPI强化了通胀黏性及货币政策偏紧的预期，美联储短期降息空间受到压缩，后续政策路径将取决于能源冲击是否持续，以及核心通胀能否进一步回落；若价格压力向服务和商品领域扩散，美债收益率和美元可能获得支撑，黄金则面临一定压力。通胀数据公布后，市场对美联储10月加息的预期升温，加息概率一度由数据公布前约22%升至37%，美债收益率随之上行，短端收益率反应更为明显，收益率曲线呈熊平走势。不过，后续PPI数据虽继续超预期，但市场对10月立即加息仍存分歧，反映投资者同时权衡通胀风险与就业市场走弱的影响。整体来看，海外市场定价转向通胀黏性与货币紧缩风险，短期美债收益率和美元可能获得支撑，后续需关注美联储政策表态及通胀向核心价格的传导情况。二、国内宏观：外需韧性冲高 内生修复偏弱综合社融信贷、通胀、进出口数据看，9 月经济运行呈现“外需韧性超预期、内生修复仍偏弱、政府托底信用扩张、物价结构分化加剧”的特征，经济修复的结构性矛盾依然突出，总量改善的基础尚不牢固。第一，内外需分化格局延续，外需成为当前经济的稳定器。出口连续超预期高增，高端制造出海的景气度持续验证，叠加欧美需求边际修复，外生动力对经济的支撑作用进一步增强，在一定程度上对冲了内需的疲软。但进口端的弱修复、社融中私人部门信用收缩、核心CPI持平，共同指向国内终端需求与企业内生扩张动力仍显不足，经济内生修复的动能偏弱，“外强内弱” 的格局有所缓和但未根本扭转。第二，信用周期呈现 “政府加杠杆、私人部门观望” 的结构特征。社融总量平稳完全依赖专项债发行冲刺带来的政府债券集中供给，政府部门成为信用扩张的绝对主力；企业端信贷虽边际企稳，但企业债券融资转负，合并后仅勉强持平，叠加M1大幅回落、企业活期存款增长乏力，反映企业经营预期与资本开支意愿仍偏弱，尚未进入主动扩张周期；居民部门信用收缩态势未改，地产新政后按揭需求回暖力度有限，消费与购房加杠杆意愿仍处低位，内需修复缺乏居民端的有力支撑。宏观：美国通胀压力再度抬升，市场重新定价美联储紧缩风险p 4要 点第三，物价分化印证供需结构错配，总量货币政策空间受限。本轮PPI大幅冲高主要由上游资源品供给收缩与输入性成本驱动，并非终端需求拉动，反而会挤压中下游企业利润，进一步抑制内生需求；CPI持续温和、核心通胀持平，印证终端需求不足。这种“上游成本抬升、下游需求偏弱”的组合，使得总量货币政策宽松空间受限，央行延续“总量克制、结构优先”的政策取向，更多通过PSL等结构性工具定向支持重点领域。第四，后续展望来看，四季度外需若欧美需求延续修复、高端制造出海趋势不变，出口有望维持韧性，但高基数下增速可能边际回落；内需方面，政府债券发行高峰已过，后续需观察基建落地效果与企业中长期贷款的可持续性，居民信用修复仍依赖地产与消费政策的进一步加码。物价层面，PPI大概率在四季度高位见顶回落，CPI将维持温和运行，通胀暂不构成政策约束，但输入性成本压力仍需关注。政策端，总量降准降息的紧迫性与空间有限，政策重心将继续偏向结构性工具与扩内需、稳预期的产业及地产政策，着力提振私人部门信心与内生融资需求。下周重点关注：中国9月经济数据p 51.海外宏观经济图表：美国CPI同比（单位：%）图表：美国CPI能源和食品同比（单位：%）资料来源： Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所p 6美国9月CPI强化了通胀黏性及货币政策偏紧的预期美国9月CPI同比上涨3.7%，高于8月的3.4%及市场预期的3.6%，环比上涨0.6%；核心CPI同比上涨2.6%，高于前值2.4%，环比上涨0.3%，显示通胀压力再度抬升。结构上，能源价格是本轮通胀反弹的主要驱动，汽油价格环比上涨9.1%，贡献了当月整体CPI涨幅的一半以上；与此同时，住房环比上涨0.4%，机票、医疗服务及部分商品价格也有所走强，表明通胀压力存在向能源以外领域扩散的风险。数据公布后美债短端收益率上行、收益率曲线趋于熊平，市场对美联储10月加息的定价明显升温。整体来看，9月CPI强化了通胀黏性及货币政策偏紧的预期，美联储短期降息空间受到压缩，后续政策路径将取决于能源冲击是否持续，以及核心通胀能否进一步回落；若价格压力向服务和商品领域扩散，美债收益率和美元可能获得支撑，黄金则面临一定压力。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-2024681012-40-30-20-1001020304050美国CPI：能源美国CPI：食品（右轴）图表：美国PPI同比（单位：%）图表：美国PPI同比（单位：%）资料来源： Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所p 7美国9月PPI超预期走高，能源价格上涨是主要驱动美国9月PPI超预期走高，最终需求PPI环比上涨1.3%，显著高于市场预期的0.5%，同比涨幅由8月的5.6%升至6.3%，创2022年12月以来最高水平。结构上，，最终需求商品价格环比上涨2.6%，其中能源价格上涨10.8%、汽油价格上涨20.3%；但涨价压力并非局限于能源，最终需求服务价格上涨0.8%，剔除食品、能源和贸易服务后的PPI也上涨0.5%，反映生产端通胀存在一定扩散迹象。整体来看，9月PPI与CPI同步走强，强化了美国通胀黏性及成本压力再度抬升的判断，增加了美联储维持限制性利率甚至进一步加息的压力。 不过，本轮涨价仍有较强的能源冲击特征，后续需关注油价上涨能否向运输、服务及消费端持续传导；若核心通胀继续走高，美债收益率和美元可能获得支撑，黄金则面临一定压力。-3-2-1