公用环保行业专题研究：燃气预期差修复之后的深度重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 燃气预期差修复之后的深度重估 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 燃气及分销 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 康琪* 研究员 SAC No. S0570526070019 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 九丰能源 605090 CH 43.96 买入 新奥能源 2688 HK 69.79 买入 新奥股份 600803 CH 24.62 买入 昆仑能源 135 HK 8.72 买入 香港中华煤气 3 HK 7.95 买入 佛燃能源 002911 CH 16.53 增持 华润燃气 1193 HK 22.95 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 10 月 18 日│中国内地 专题研究 高气价环境下利润将沿“气源质量”重新分配；8 月中报季验证了这一判断，1H26 华泰覆盖的燃气公司业绩普遍好于预期，7 月以来平均上涨 12.5%（同期恒生指数+5.7%、沪深 300 -16.2%）。我们认为行情性质已从“预期差修复”转入“盈利兑现验证”：本轮重估的锚是派息率与回购的系统性抬升，而非单纯盈利上修；覆盖燃气公司平均股息率 5.3%，相对 10 年期国债收益率的利差仍处历史高位。推荐 1）气源质量与盈利兑现主线的新奥股份、新奥能源，2）盈利弹性主线的佛燃能源、九丰能源，3）高股息防御主线的华润燃气、昆仑能源、香港中华煤气；关注冬季顺价、全年派息与回购落地。 短期来看，2H26 是盈利兑现验证期：需求回正、毛差可控 1H26 全国天然气表观消费量-2.4%，但燃气行业盈利端韧性超预期：行业毛差普遍同比+0.01-0.02 元/方对冲气量疲弱，城燃接驳利润占比降至个位数。展望 2H26，我们预计全年需求+1.2%，隐含 2H26 回正至约+4.4%；毛差环比回落，但顺价覆盖率提升对冲幅度，全年有望持平至微降；贸易利润从普涨转向分化，新奥平台交易气利润有望持续高增长，深燃与佛燃海外长协高锁价比例限制环比弹性。 中期来看，27-28 年燃气估值体系逐步切换至“价差+股息” 接驳利润占比持续下降，双综、增值、泛能业务接棒成长，城燃盈利的可预测性系统性提升。政策端，“十五五”规划将天然气定位为“清洁、高效、灵活调节”的支柱能源，直供冲击因龙头的统筹气量与长协绑定而有限，居民顺价覆盖率已升至 72%以上、27-28 年有望实现全覆盖，毛差仍有提升空间。供给端，美国LNG出口能力由2023年11.4Bcf/d增至2028年24.4Bcf/d，全球产能即将释放。燃气估值体系切换至股息率与盈利质量。 长期来看，29-30 年 LNG 过剩周期是中国城燃的双重利好 我们预计 2029-30 年全球 LNG 液化产能相对需求的过剩将逐步显性化，现货与短协占比上升加剧价格竞争。若 JKM 中枢自 18-22 美元回落至 8-12 美元，中国进口 LNG 到岸成本将下降 30%-40%；低价重新激活价格敏感性需求，2016-18、2021 年低气价年份表观消费增速均达双位数。燃气公司第二曲线（SAF、氦气、生物质、储能）29-30 年利润贡献有望从个位数升至15%-25%，修正城燃板块“低增长”定价。 与市场观点的不同之处 市场把 1H26 超预期归因于贸易利润的偶发弹性，我们认为其本质是气源质量定价时代的到来，这一变量在 27-28 年产能释放前不会消失；市场担心 7月以来的上涨已透支业绩，我们认为上涨修复了“过度悲观”，但本轮重估的锚只在股价中部分兑现；市场对 LNG 长期供给过剩已有共识但定价不足，我们认为 29-30 年现货价格中枢下移对中国城燃是成本与需求的双重利好。 投资结论 推荐标的上，我们建议按三条主线布局：1）气源质量与盈利兑现：新奥股份（HH 转售弹性持续兑现、26-28 年承诺分红不低于归母经营利润 50%），新奥能源（2026 年每股派息不低于 3 港元）。2）盈利弹性：佛燃能源（65% 分红下限+绿色甲醇增量）、九丰能源（LPG 高毛差+氦气与航天卡位）。3）高股息防御：华润燃气回购与派息率提升，昆仑能源派息率与派息额双重承诺，香港中华煤气利润拐点强化长期分红预期。 风险提示：冬季天然气需求不及预期，国际气价大幅波动导致顺价与贸易利润不及预期，派息与回购政策执行不及预期。 (11)(4)31017Oct-25Feb-26Jun-26Oct-26(%)公用事业燃气及分销沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 核心投资逻辑 ................................................................................................................................................................ 3 我们与市场的不同观点 .......................................................................................................................................... 3 1H26 业绩复盘：预期差的解构 .................................................................................................................................... 4 超预期来源一：顺价深化驱动毛差改善，“以价补量”对冲弱需求 .......................................................................... 4 超预期来源二：批发与贸易气弹性，高气价的最大受益者浮出水面 ..................................................................... 5 超预期来源三：绿色燃料等新业务