工业／能源行业深度研究：能源价格重回高位后的共振与分化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业/能源 能源价格重回高位后的共振与分化 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 煤炭 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 王嵩 研究员 SAC No. S0570525110001 SFC No. BLE051 alanwang@htsc.com +(852) 3658 6000 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 宫宇博* 研究员 SAC No. S0570526070015 gongyubo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李科毅 联系人 SAC No. S0570125030018 SFC No. BXP328 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 徐嘉欣* 联系人 SAC No. S0570125070136 xujiaxin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 裴濛洁* 联系人 SAC No. S0570126070162 peimengjie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 金风科技 2208 HK 16.09 买入 德业股份 605117 CH 114.54 买入 固德威 688390 CH 77.81 买入 兖矿能源 1171 HK 16.02 买入 兖矿能源 600188 CH 26.78 买入 中国神华 1088 HK 58.27 买入 中国神华 601088 CH 59.78 买入 金风科技 002202 CH 23.44 增持 东方电缆 603606 CH 45.74 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 10 月 18 日│中国内地 深度研究 中东冲突时间持续超预期，能源定价重塑有望带来煤炭及风光储板块的结构性机会。冲突延续至 10 月，9 月以来布油重回 100 美元/桶上方，欧洲天然气库存降至十年低位。供给扰动、需求走弱与能源政策调整交织，我们预计短期价格强度排序为天然气＞海外电价＞煤炭＞原油＞国内电价；中长期气、煤、电价格共振，有望支撑煤炭价值重估并提升风光储经济性。 油价为何重回 100 美元/桶上方 供/需双弱的原油市场，遭遇不断延长的供给冲击。回看 3 月以来油价，我们认为：（1）3-8 月库存下降速度慢于预期；（2）需求下降超预期，发展中经济体对高油价更敏感。8 月全球库存加速下滑，市场不得不接受供需缺口短期难以弥补的强现实，我们测算 9 月海峡通行量较冲突前低 797 万桶/日，若产量维持 8 月水平且需求恢复，9 月后库存或以 5300 万桶/月流失。 天然气为什么有望涨更多 供/需共振长期走强，库存浅且供给修复缓慢，气价易涨难跌。25 年中东 LNG在全球天然气消费占比约 3.2%，中东以外区域增加出口缓解供需缺口 77%，亚太各国降低消费缓解 15%。但 LNG 难储存及无法船对船转运问题随时间推移而显现，欧洲天然气库存已是 GIE 记录十年同期最低，我们以暖冬情景推演，27 年 3 月库存也将较历史同期均值低 46%，欧洲或需抢气补库。同时卡塔尔拉斯拉凡第 4/6 号产线受损影响总出口能力 17%（修复或需 3-5年），供需硬缺口或将转化为需求侧重新分配及价格上涨。 国内煤价是否可能共振 煤炭短期需求增长和供给收缩均超预期，煤价稳中有升。若国际煤价随欧洲抢气共振上行，国内供给端煤矿受安监常态化约束，复产不等于满产，外包合规化成本抬升制约供给修复；我们测算 27 年山西产量或仅恢复至 25 年90%左右。需求端预计 26/27 年全社会用电量同比增长 5.2%/5.9%，电煤需求在 27 年小幅增长 1.4%。我们测算 27 年秦皇岛 5500 大卡均价 885 元/吨，较 4Q26 中枢 950 元/吨回落，但仍高于 26 年均值的 843 元/吨。 为什么我们认为电价是拐点 电力需求全球共振上行，供需错配下电价有望进入上行通道。截至 10 月 7日海外电价较年初上涨 31%～210%，国内电价仍能保持竞争优势。我们认为，容量电价缓解固定成本压力后煤电企业“以利润换利用小时”动力下降，市场基于火电利用小时低而推断电力供给过剩的逻辑需要重估；26 年来多省售电公司大幅亏损，27 年长协低价报价意愿或减弱。另一方面，电、煤长协机制改革均在提高现货价格因子权重，煤电联动效果增强，动力煤供给成为火电出力新约束。若 2026 年底电力年度长协谈判参考的煤价中枢为850 元/吨，较 2025 全年均价高约 150 元/吨。我们测算 150 元/吨煤价涨幅推升用煤成本 1.5-4.2 分/度，或支撑 27 年电价上涨 5%-10%。 投资结论 我们看好煤炭板块系统性重估，煤价中枢上涨增强红利属性。建议重点关注煤电联营业务占比高的煤炭龙头，电价拐点进一步增厚业绩。看好中国神华A/H、兖矿能源 A/H；此外，全球传统能源价格上涨或带动电价上涨，新能源配储经济性得以提升，推荐德业股份、固德威、东方电缆、金风科技 A/H。 风险提示 地缘冲突缓和超预期；国内煤炭供给恢复超预期；进口煤补充能力强于预期；国内电力及电煤需求不及预期；非煤电源出力超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业/能源 正文目录 投资概要 ....................................................................................................................................................................... 5 油价为何重回 100 美元/桶上方 ..................................................................................................................................... 6 8 月后市场不得不正视霍尔木兹问题短期无法快速解