银行行业深度报告：价值银行甄选宝典：RAROC 五因子分析框架

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 62 银行 2026 年 10 月 16 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《政府债发行提速，关注政策工具落地 成 效 — 9 月 金 融 数 据 点 评 》-2026.10.15 《银行视角看房贷贴息及央行政策工具加码—行业点评报告》-2026.10.11 《中小行配债走弱：成因与趋势判断—行业深度报告》-2026.9.30 价值银行甄选宝典：RAROC 五因子分析框架 ——行业深度报告 刘呈祥（分析师） 朱晓云（分析师） 张意宣（联系人） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 zhuxiaoyun@kysec.cn 证书编号：S0790524070010 zhangyixuan1@kysec.cn 证书编号：S0790126070044 ⚫ RAROC 五因子框架：可拆解、可归因、可管理的经营罗盘 我们将传统 RAROC 重构为乘法模型：RAROC=净息差×资产周转效率×资本杠杆×（1-成本收入比-信用损失比）×（1-有效税率）。五个因子各有明确经营含义：净息差反映资产端定价权与负债端成本管控、资负结构摆布与重定价周期管理的结果；资产周转效率反映低效资产管控、资产流转与财富中收拓展能力；资本杠杆反映资本使用效率与监管约束下的扩表空间；成本收入比反映运营效率；信用损失比反映风险识别与不良抵补能力。A 股 42 家上市银行 RAROC（税后）从 2015 年 15.84%降至 2025 年 10.70%，分化显著——招商银行 18.97%优势明显，国有行均值 11.6%领先，股份行均值 9.0%承压，部分优质城农商行有企稳趋势。 ⚫ 十年归因：净息差是最大拖累，信用成本与资产周转成为新分化点 逐因子替换法显示，2015→2025 年上市银行税前 RAROC 由 24.52% 降至 13.57%，其中净息差单一因素拖累 10.15pct，是下行主因；成本收入比与信用损失比合计拖累约 2pct，资产周转与资本杠杆形成约 1.5pct 正向对冲。2024 年以来拨备反哺空间收窄、零售消费贷不良抬头，信用损失因子的对冲力度边际减弱；而金融投资交易盘收入占比升至 12.32%、福费廷与票据流转放量，资产周转从拖累项转为正贡献，成为息差下行周期中银行间 RAROC 分化的新分水岭。 ⚫ 四家标杆四条路径，信用成本控制是价值创造第一分水岭 招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行均显著高于行业均值 13.57%，驱动各异：招行三因子共振、常熟净息差占优、成都与杭州信用成本与成本收入比双低，共性是四家信用损失比均大幅低于行业均值。边际拉动测算显示：净息差每升 10BP 拉动 RAROC 约 0.98pct，资本杠杆每提 1 倍（风险权重降 3.4pct）拉动 0.83pct；要使 RAROC 提升 1pct，短期投入产出比最高的是压降风险权重（仅需调整存量资产结构、不依赖外部利率环境），中期靠成本管控与信用成本下行，长期靠非息拓展。分部经营层面，2025 年六大行资金业务贡献大幅抬升，但穿透 FTP 机制或反映零售 RAROC 被系统性低估，资金条线高 RAROC 中包含周期性债券资本利得与未计提的银行账簿利率风险。 ⚫ RAROC 是核心估值锚，筛选价值银行并按周期动态适配 回归验证 RAROC 与 PB 正相关：PB=4.3366×RAROC+0.1683（R²=0.47），RAROC每升 1pct 对应 PB 约抬 0.04 倍，但 RAROC 是长期估值锚、短期 PB 变动影响不大。引入股东必要回报率 r（国股行 DDM，城农商行 CAPM），42 家整体 RAROC-r约 4.1pct，16 家显著创造价值。叠加 EVA 增速锁定“高 RAROC+高 EVA 增长”组合，按周期动态适配（利率下行期选资金业务强者、信用暴露期选拨备厚不良低者、经济复苏期选息弹性大者）。受益标的如杭州银行、成都银行、江苏银行、常熟银行、青岛银行、宁波银行、招商银行、建设银行、工商银行、农业银行等；推荐中信银行的边际改善机会。 ⚫ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；资产质量恶化超预期；模型假设偏差等。 -14%-7%0%7%14%2025-102026-022026-062026-10银行沪深300相关研究报告 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 62 目 录 1、 引言：我们对 RAROC 的再理解与新尝试 ............................................................................................................................. 5 2、 RAROC 动能拆解（五因素分析） .......................................................................................................................................... 6 2.1、 RAROC 逻辑本质与五因子内涵 ................................................................................................................................... 6 2.2、 上市银行 RAROC 概览与五因子贡献拆分 .................................................................................................................. 7 2.3、 净息差：从被动定价到主动管理 ............................................................................................................................... 13 2.3.1、 司库的前瞻性在净息差管理中具有重要作用 ................................................................................................. 13 2.3.2、 新时期净息差提升路径选择 ............................................................................................................................. 15 2.4、 资产周转效率：盘活存量，加快流转，稳定提升非息收入贡献 ..........