A股策略周报：若是反弹还没来

敬请参阅最后一页特别声明 1 策略组 分析师：牟一凌（执业 S1130525060002） mouyiling＠gjzq.com.cn 分析师：季宏坤（执业 S1130526060001） jihongkun＠gjzq.com.cn 若是反弹还没来 AI 产业趋势放缓，利率先于通胀开始回落 本周海外科技基本面继续释放放缓信号：一方面，Anthropic 营收复合增速明显回落；另一方面，CoreWeave 这类新型云厂商的债券收益率已飙升至 15%以上、信用违约互换（CDS）利差同样大幅走阔，市场对 AI 长期回报下降的担忧继续加深。其宏观含义在于，美国科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，在 AI 减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国 9 月 CPI、PPI 均超预期上行，能源价格对通胀的影响向运输等更广的环节扩散，“利率跑不赢通胀”的特征开始显现。从 2022 年以来的经验来看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金可能迎来较好的配置机会。权益市场层面，本周全球科技股大幅回调，但非科技板块表现其实并不弱；并且 A 股本周五虽全 A 涨幅有限，但市场宽度有所回升，这可能是宽基指数逐步企稳的一个信号。若未来市场出现反弹，则更可能像 8 月一样伴随市场宽度上行，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于 A 股非科技板块看是一个较好的转机。除此以外，本周 ETF 大幅净流入，我们理解其作用更多在于缓解流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势：2022—2024.9，ETF 持续净流入但未改市场下跌趋势；2024 年初，ETF 大额流入后市场有所修复，但反弹也随 ETF 流入的放缓很快结束；2024.5—2024.9 的第二轮下跌中,ETF 曾在 6、7 月已加速流入但市场底直到 9 月才出现。市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。 能源的紧张与油价的边界 近期美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。过去一段时间，中东原油的出口很依赖沙特，但沙特最近经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善，能源紧张程度进一步加剧。但需注意的是，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如，中国原油库存已明显去化、低于 2025 年同期，后续可能增加进口；同时，石油石化仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。 出口出海底部已现且兼具红利属性 9 月我国出口延续强势，同比增速 36.3%，较前值提高 11.3%，与 9 月全球主要地区制造业 PMI 偏强相互印证。分项上，除 AI 继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从 6 月以后的单一 AI 链条的结构，转向相对均衡。过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的 K 型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。 市场宽度可能有所回暖，但指数级别反弹需要等待 对于 A 股投资者而言，至少当下最差的环境已经过去：AI 投资带来高利率与全球资本成本上升，但 AI 缩圈至美国科技。当下，美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率的下行。市场当下不具备 V 型的基础，但是风险期阶段性度过，非 AI 领域我们开始去做适当下注。总体而言，我们推荐：第一，在 AI 产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第三，出口数据看不再是 AI 一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。 风险提示 海外货币政策预期大幅收紧；AI 产业趋势迎来重大突破。 A 股策略周报 20261018 2026 年 10 月 18 日 策略专题研究报告 证券研究报告 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、科技产业趋势的放缓与美债利率的回落 .......................................................... 3 2、能源的紧张程度仍难缓解，但路径在变化 ........................................................ 5 3、关注出口出海的潜在机遇 ...................................................................... 9 4、继续防御 ................................................................................... 11 5、风险提示 ................................................................................... 11 图表目录 图表 1： Anthropic 营收增速明显放缓 ............................................................. 3 图表 2： CoreWeave 债券收益率飙升同时伴随着 CDS 大幅走阔 ......................................... 3 图表 3： 本周美债实际利率明显回落 .............................................................. 3 图表 4： 美国 9 月 CPI 和 PPI 均超预期上行 ........................................................ 4 图表 5： 由于能源价格上涨，与运输相关的通胀明显上行 ............................................ 4 图表 6： 利率先于通胀下行时，黄金可能迎来较好的配置机会 ........................................ 4 图表 7： 本周美国和欧洲除科技外的其他板块表现其实并不弱 ........................................ 5 图表 8： 本周五 A 股的市场宽度有所回升，这可能是宽基指数企稳的信号 .........................